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　　文/笨手蛇

　　中國(guó)聯(lián)通的混改方案終于浮出水面了，作為以集團(tuán)整體進(jìn)行股改的標(biāo)桿股，加上運(yùn)營(yíng)商和BATJ們的投資等因素，成為媒體和業(yè)界人士分析評(píng)論的熱點(diǎn)。正所謂，橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同。對(duì)于中國(guó)聯(lián)通混改，如何看？個(gè)人重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)點(diǎn)，即：參與投資的股東、員工持股和未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。而關(guān)鍵還是對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期。以下分析基于中國(guó)聯(lián)通于2017年8月16日下午在官方渠道發(fā)布的《混合所有制改革及2017中期業(yè)績(jī)公告》及相關(guān)內(nèi)容（雖然公告發(fā)布內(nèi)容有些小小的插曲，但不影響對(duì)基本情況的分析）。 

　　一、參與中國(guó)聯(lián)通混改的股東價(jià)值分析

　　根據(jù)公告內(nèi)容，戰(zhàn)略投資者向聯(lián)通A股公司認(rèn)購(gòu)約90億股新股，并向聯(lián)通集團(tuán)公司購(gòu)入19.0億股聯(lián)通A股公司股票，共占擴(kuò)大后已發(fā)行股本35.2% ，價(jià)格為每股人民幣6.83元”，總交易價(jià)格約為人民幣780億元。

　　引入的戰(zhàn)略投資者有四類(lèi)： 

　　1、大型互聯(lián)網(wǎng)公司5家，分別是騰訊、百度、京東、阿里巴巴和蘇寧（在第一次公布的內(nèi)容中蘇寧放在了垂直行業(yè)公司類(lèi)中，修改后放在大型互聯(lián)網(wǎng)公司類(lèi)，這可能有點(diǎn)抬高蘇寧了）。與大型互聯(lián)網(wǎng)公司將在零售體系、渠道、內(nèi)容、家庭互聯(lián)網(wǎng)、支付金融、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域展開(kāi)深度協(xié)同；

　　2、垂直行業(yè)公司四家，分別是滴滴、網(wǎng)宿科技、用友、宜通世紀(jì)和光啟kuang-chi。與垂直行業(yè)公司在物聯(lián)網(wǎng)、CDN、系統(tǒng)集成領(lǐng)域深度合作。

　　3、金融企業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，有中國(guó)人壽（第一次公布的方案中還有中國(guó)中車(chē)，但中國(guó)中車(chē)在自己的公告中聲稱(chēng)并未參與。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》從中國(guó)中車(chē)集團(tuán)獲悉，集團(tuán)旗下全資子公司通過(guò)基金間接參與了聯(lián)通混改）。與金融及產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、支付金融領(lǐng)域合作。

　　4、產(chǎn)業(yè)基金，有中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司和前海母基金。產(chǎn)業(yè)基金則為聯(lián)通提供其投資的大量央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行更多對(duì)接的機(jī)會(huì)。

　　從上述四類(lèi)戰(zhàn)略投資者的情況來(lái)看，個(gè)人認(rèn)為，股東的基本價(jià)值點(diǎn)具體來(lái)講：

　　1、大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，除了公告中所說(shuō)的幾個(gè)點(diǎn)外，其實(shí)還是各有側(cè)重，具體來(lái)說(shuō)，從中國(guó)聯(lián)通和騰訊合作的大小王卡、和阿里合作的螞蟻寶卡情況來(lái)看，更多的與這些企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)渠道對(duì)于基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)放號(hào)以及流量售賣(mài)的價(jià)值點(diǎn)。和百度的合作，結(jié)合百度在AI方面的布局，重點(diǎn)是通過(guò)AI對(duì)聯(lián)通業(yè)務(wù)的改造和帶動(dòng)。而阿里、京東、蘇寧本身還是虛擬運(yùn)營(yíng)商身份，因此在基礎(chǔ)電信服務(wù)方面，與中國(guó)聯(lián)通也有緊密的結(jié)合點(diǎn)。總之，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的合作價(jià)值點(diǎn)是全方面的。而且，從將來(lái)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度考慮，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與了中國(guó)聯(lián)通的投資之后，今后如果中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信有類(lèi)似的動(dòng)作，會(huì)受到更多的約束。這種約束對(duì)于中國(guó)聯(lián)通是有利的。

　　2、垂直行業(yè)公司，網(wǎng)宿是國(guó)內(nèi)最大的專(zhuān)業(yè)CDN公司之一，雙方的合作價(jià)值點(diǎn)不言而喻。而滴滴在數(shù)據(jù)方面的積累也是十分豐富的，物聯(lián)網(wǎng)的合作也有很好的基礎(chǔ)。用友在企業(yè)服務(wù)方面頗有建樹(shù)，同時(shí)用友也是虛擬運(yùn)營(yíng)商身份，雙方在基礎(chǔ)電信服務(wù)方面有基礎(chǔ)，可以通過(guò)企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)。因此，這類(lèi)公司比較有看點(diǎn)的是另外兩家，即宜通世紀(jì)和Kuang-chi光啟，從這兩家公司的基本情況和業(yè)務(wù)介紹來(lái)看，只能說(shuō)，是非常垂直的合作點(diǎn)�？赡芊磻�(yīng)在戰(zhàn)略投資者的選擇中，這個(gè)類(lèi)型的企業(yè)不太好找。

　　根據(jù)公開(kāi)資料，宜通世紀(jì)成立于2001年10月，是廣州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)天河科技園內(nèi)從事專(zhuān)業(yè)通信軟硬件產(chǎn)品研發(fā)、通信技術(shù)服務(wù)、計(jì)算機(jī)信息技術(shù)研究和計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成的民營(yíng)高科技企業(yè)。主要的產(chǎn)品是系列信令采集分析產(chǎn)品和光口采集設(shè)備等。

　　Kuang-chi光啟是一家全球化的創(chuàng)新集團(tuán)，2010年由5位杜克大學(xué)、牛津大學(xué)博士歸國(guó)創(chuàng)立，總部位于中國(guó)深圳。主要業(yè)務(wù)涉及航空航天工業(yè)、新型空間服務(wù)、智能裝備、智慧城市、新型無(wú)線通信等產(chǎn)業(yè)。

　　3、金融企業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主要是在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和支付金融領(lǐng)域，但從目前騰訊和阿里在金融支付領(lǐng)域的成就，其實(shí)有沒(méi)有中國(guó)人壽都影響不大，但從未來(lái)發(fā)展變化角度來(lái)看，騰訊和阿里在支付領(lǐng)域不是沒(méi)有變數(shù)，所以選擇一些備份也是必要的。

　　4、產(chǎn)業(yè)基金，從面上看，有一些人可能會(huì)認(rèn)為中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司和前海母基金可能更多是打醬油的，或者它們連一般的財(cái)務(wù)型投資者都不算，因?yàn)楸容^強(qiáng)勢(shì)的財(cái)務(wù)投資者都會(huì)追求比較快的投資回報(bào)，會(huì)有必要的對(duì)賭協(xié)議。但是，從中國(guó)聯(lián)通的這個(gè)混改來(lái)看，顯然短期的對(duì)賭協(xié)議是不適用的。因此，我們聯(lián)系這兩家基金的基本情況可以看到，其實(shí)他們也不是財(cái)務(wù)投資者，是戰(zhàn)略投資者。如果我們結(jié)合中國(guó)聯(lián)通在財(cái)務(wù)投資公司的運(yùn)作情況來(lái)看，未來(lái)在其他投資方面，股東之間會(huì)有更多的合作機(jī)會(huì)，通俗的講，是有可能帶著聯(lián)通在更廣闊的領(lǐng)域里一起玩。

　　中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司：于2016年9月注冊(cè)，股東包括中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司（主發(fā)起人）、建信投資、招商金葵、中國(guó)兵器、中國(guó)石化、神華集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)交建、中車(chē)資本和金融街集團(tuán)10家中央和地方國(guó)有、金融機(jī)構(gòu)。主要通過(guò)母子基金、直接投資相結(jié)合的方式重點(diǎn)服務(wù)與中央企業(yè)發(fā)展，支持央企行業(yè)整合、專(zhuān)業(yè)化重組、產(chǎn)能調(diào)整、國(guó)際并購(gòu)等項(xiàng)目，促進(jìn)國(guó)有骨干企業(yè)、行業(yè)優(yōu)化布局。

　　前海母基金：2016年1月份成立，來(lái)自4類(lèi)LP，地方政府，知名企業(yè)和上市公司，保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，一批上市公司和知名企業(yè)控制人�；�金管理方在發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)介紹，前海母基金整體投資策略追求低風(fēng)險(xiǎn)，中高收益，以參股優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資基金為主，以直接投資和短期投資為輔。

　　一句話，參與中國(guó)聯(lián)通混改的戰(zhàn)略性投資者都很不簡(jiǎn)單，對(duì)于中國(guó)聯(lián)通而言，跟著這么多戰(zhàn)略投資者一起玩，機(jī)會(huì)很多，也很容易出現(xiàn)挑花了眼或者自己跟不上趟的問(wèn)題。到那個(gè)時(shí)候，就需要努力提高自己的能力，尤其是核心團(tuán)隊(duì)的人員的能力和勇于拼搏的精神。

　　二、員工持股的意義不僅僅是打雞血

　　在中國(guó)聯(lián)通公布混改方案之前，曾有傳言說(shuō)員工持股方案可能高達(dá)13%，根據(jù)我所掌握的一般信息，國(guó)有企業(yè)員工持股的上限是10%。因此，13%的員工持股比例更多反映的是一種對(duì)持股的強(qiáng)烈期待。最終公布的比例是2.7%，這個(gè)比例個(gè)人認(rèn)為也已經(jīng)是很難得了，畢竟是一家大型央企的整體股改，牽扯到員工持股的具體操作細(xì)節(jié)很復(fù)雜。

　　如前文對(duì)戰(zhàn)略投資者的價(jià)值分析所提到的，中國(guó)聯(lián)通跟一群高手一起玩，自身能力的提升也很重要，所以對(duì)于核心團(tuán)隊(duì)的再鍛造就顯得更加有必要了。而員工持股是一種有效的手段，一個(gè)企業(yè)，主要也是對(duì)核心骨干員工的股權(quán)激勵(lì)，如果面積過(guò)大，效果也不理想。因此，這個(gè)持股計(jì)劃，主要在于對(duì)關(guān)鍵人員的激勵(lì)上。但又不僅僅是解決打雞血的問(wèn)題。

　　結(jié)合員工持股計(jì)劃，個(gè)人認(rèn)為至少還會(huì)有一下幾個(gè)動(dòng)作在后續(xù)逐步展開(kāi)。一是從員工持股的價(jià)格來(lái)看，3.79元，按照股改停牌前的收盤(pán)價(jià)7.47元，折價(jià)將近一半。相比戰(zhàn)略投資者的認(rèn)購(gòu)價(jià)格也超過(guò)80%，當(dāng)看到這樣的定價(jià)的時(shí)候，一些看表面數(shù)字的人表示非常羨慕。其實(shí)，大家都明白天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐的道理，這樣誘人的價(jià)格，意味著必然有其他一些對(duì)價(jià)，比如納入員工持股計(jì)劃的人的薪資待遇可能要做重新的考慮，這樣做也有利于至少在鎖定的三年里把聯(lián)通的人工成本有效的降下來(lái)。另外，未來(lái)聯(lián)通的發(fā)展成功性，在一些人看來(lái)也還是存在不確定的，即對(duì)混改引入BATJ這些戰(zhàn)略投資者的價(jià)值還有一定的懷疑。因此，3.79元是不是一個(gè)完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，也不能完全說(shuō)死。

　　此外，如果員工持股對(duì)團(tuán)隊(duì)士氣的提升帶來(lái)積極的作用，加上互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)內(nèi)部效率的改善，意味著業(yè)務(wù)流程等都會(huì)出現(xiàn)變化，可能就需要進(jìn)一步優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)。

　　因此，員工持股計(jì)劃，不僅僅打雞血這么簡(jiǎn)單，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)還在實(shí)施之后。

　　三、未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的預(yù)期和可能的手段

　　如前文所述，中國(guó)聯(lián)通混改方案公布之后，業(yè)內(nèi)人士和行業(yè)分析人士，對(duì)于中國(guó)聯(lián)通未來(lái)的發(fā)展前景的預(yù)期也還是抱有懷疑的態(tài)度�？傮w上來(lái)看，我個(gè)人還是比較不確定的樂(lè)觀看好中國(guó)聯(lián)通的未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的�；�于以下三個(gè)方面的原因：

　　一是從增收角度來(lái)看，從基礎(chǔ)電信服務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入兩個(gè)方面來(lái)看，基礎(chǔ)電信服務(wù)，通過(guò)與大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、垂直行業(yè)企業(yè)的合作，重點(diǎn)依賴互聯(lián)網(wǎng)線上渠道拓展，從中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信（主要是中國(guó)移動(dòng)）手上搶市場(chǎng)份額，當(dāng)然另外兩家尤其是中國(guó)移動(dòng)不會(huì)被動(dòng)等著挨打，但有些競(jìng)爭(zhēng)，未必是對(duì)稱(chēng)的。因此，在基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)方面，對(duì)現(xiàn)有的中國(guó)移動(dòng)一家獨(dú)大的競(jìng)爭(zhēng)格局，會(huì)發(fā)起強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。

　　在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和垂直行業(yè)公司都會(huì)有更多的切入，共同做大蛋糕，一部分分給中國(guó)聯(lián)通，或者處于戰(zhàn)略需要，一部分合理轉(zhuǎn)移給中國(guó)聯(lián)通。從而，使得中國(guó)聯(lián)通在營(yíng)收上得到改善。

　　二是從提升效率降低成本的角度來(lái)看，從4G開(kāi)始，電信運(yùn)營(yíng)商都在提基礎(chǔ)電信服務(wù)網(wǎng)絡(luò)要做減法，要進(jìn)一步互聯(lián)網(wǎng)化，按照互聯(lián)網(wǎng)的思路而不是本地網(wǎng)的屬性來(lái)進(jìn)行管理。這個(gè)工作在5G時(shí)代，特別是在引入了BATJ大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之后，有望真正得到改善。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)手段對(duì)于中國(guó)聯(lián)通提升效率，線上渠道對(duì)于降低經(jīng)營(yíng)成本，都會(huì)有促進(jìn)。

　　三是如果線上的效率得到提升，那意味著線下的營(yíng)業(yè)廳等實(shí)體渠道資源可以進(jìn)一步整合盤(pán)活，或出租或出售，獲得這部分盤(pán)活的資源的效益。此外，通過(guò)金融企業(yè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)基金的合作，可以參與到更多的其他央企、國(guó)有企業(yè)或者項(xiàng)目的投資，獲得投資收益。

　　三個(gè)方面都能對(duì)中國(guó)聯(lián)通的未來(lái)成長(zhǎng)性帶來(lái)積極的價(jià)值。

　　中國(guó)聯(lián)通混改方案通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者和員工持股，可以獲得約800億的資金補(bǔ)充，主要用于4G網(wǎng)絡(luò)的能力提升和5G網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展布局上，從網(wǎng)絡(luò)的投入來(lái)看，800億之巨也不過(guò)只夠短期用。從長(zhǎng)期來(lái)看，還是從體制機(jī)制、企業(yè)活力、業(yè)務(wù)發(fā)展、團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力等方面解決企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性的問(wèn)題。因此，對(duì)中國(guó)聯(lián)通未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期，才是最為關(guān)鍵的。而作為央企混改標(biāo)桿股，為了解決這個(gè)問(wèn)題，預(yù)計(jì)正式方案實(shí)施后，后續(xù)還會(huì)有更多的動(dòng)作跟進(jìn)。