郭麗琴

　　[無(wú)數(shù)曾引領(lǐng)風(fēng)潮的科技故事告訴大家，沒(méi)有一家企業(yè)能夠永遠(yuǎn)對(duì)抗周期，屹立潮頭，當(dāng)技術(shù)開(kāi)始下行，盤旋在側(cè)的資本獵手們便會(huì)循味而來(lái)]

　　[博通目前大約為1300億美元規(guī)模的市值，其中債務(wù)占股份達(dá)到68%，這個(gè)比例很高。目前給出的價(jià)格達(dá)到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務(wù)。]

　　美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月6日，紐約投行圈資深人士布萊恩（Brian）剛拿起周一清晨的第一杯咖啡，就收獲了今年最重磅消息：全球半導(dǎo)體排名前十的博通公司（Broadcom）用總計(jì)約1300億美元的成本收購(gòu)（疑似惡意）排名前三的高通公司。如果成功，這個(gè)被業(yè)界戲稱為“通通合并”的交易，將成為史上最大規(guī)模的TMT并購(gòu)。

　　消息一出，伴隨高通（QCOM）股價(jià)飛升，他迅速出清了自己手頭的高通股票存貨。

　　同一時(shí)間，高通首席執(zhí)行官史蒂夫·莫倫科夫正踏上亞洲之旅，隨行成為美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普訪華的高級(jí)商貿(mào)代表團(tuán)成員之一。

　　“他一定不知道這場(chǎng)收購(gòu)，否則此刻應(yīng)該在美國(guó)。這下，估計(jì)TMT的銀行家，感恩節(jié)和圣誕節(jié)都沒(méi)得過(guò)了。”結(jié)束一天工作后，布萊恩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者感嘆道。

　　而之后的進(jìn)程完全在他的意料之中，一周后的13日，高通以“大大低估價(jià)值”為由，董事會(huì)一致拒絕了這一邀約，而博通則仍繼續(xù)堅(jiān)持收購(gòu)。

　　12月4日，博通提名11名董事候選人，希望在高通2018年度股東大會(huì)上取代現(xiàn)有成員。高通很快回應(yīng)稱，已收到名單，但博通這一舉動(dòng)是公然企圖奪取高通董事會(huì)的控制權(quán)，以推進(jìn)其收購(gòu)日程，而博通和銀湖資本（SilverLake）的行為，是要求股東現(xiàn)在就要對(duì)這一不具約束力的交易提議做出決定。

　　不論情愿與否，曾經(jīng)在3G和4G時(shí)代引領(lǐng)科技浪潮的全球最大移動(dòng)芯片制造商高通都將在全球技術(shù)升級(jí)的敏感時(shí)點(diǎn)被動(dòng)卷入一場(chǎng)終極漩渦：自己一年前曾出價(jià)380億美元試圖購(gòu)入全球最大的汽車芯片供應(yīng)商恩智浦半導(dǎo)體公司（NXPSemiconductors，下稱“恩智浦”）還未走完反壟斷審查流程，現(xiàn)在則因幾年來(lái)不斷陷入多國(guó)反壟斷調(diào)查和最大客戶的訴訟而股價(jià)低迷，從而被行業(yè)資本獵手博通盯上。

　　過(guò)去3年，因半導(dǎo)體行業(yè)整體銷售和投資周期進(jìn)入疲軟，而遭遇了幾場(chǎng)相關(guān)并購(gòu)的親歷者告訴第一財(cái)經(jīng)記者，無(wú)數(shù)曾引領(lǐng)風(fēng)潮的科技故事告訴大家，沒(méi)有一家企業(yè)能夠永遠(yuǎn)對(duì)抗周期，屹立潮頭，當(dāng)技術(shù)開(kāi)始下行，盤旋在側(cè)的資本獵手們便會(huì)循味而來(lái)。5G預(yù)計(jì)最早于2020年開(kāi)始全面商用，能否在此之前全力以赴熬過(guò)這個(gè)敏感時(shí)期，成為了高通目前最大的挑戰(zhàn)。

　　“通通”合并掀起巨浪

　　一石激起千層浪，當(dāng)博通發(fā)出天價(jià)邀約之時(shí)，一場(chǎng)牽涉廣泛的戰(zhàn)爭(zhēng)號(hào)角已經(jīng)吹響。

　　兵馬未動(dòng)，糧草先行。在布萊恩看來(lái)，不論結(jié)果如何，這個(gè)史上最大的TMT領(lǐng)域“蛇吞象”并購(gòu)必將牽涉圍繞美股的頂級(jí)投行和律所的半壁江山。

　　同步開(kāi)始關(guān)注這個(gè)巨額并購(gòu)的還有全世界的反壟斷機(jī)構(gòu)們。中國(guó)商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰11月9日在例行發(fā)布會(huì)答記者問(wèn)時(shí)表示，商務(wù)部已注意到相關(guān)報(bào)道，從目前資料來(lái)看，該項(xiàng)交易尚處在磋商的階段。根據(jù)中國(guó)《反壟斷法》的相關(guān)規(guī)定，交易一旦達(dá)成，如果滿足法定的條件，應(yīng)該向商務(wù)部申報(bào)經(jīng)營(yíng)者集中審查。

　　11月14日，以強(qiáng)勢(shì)著稱的歐盟競(jìng)爭(zhēng)委員瑪格麗特·維斯塔格（MargretheVestager）也抵達(dá)北京，遵循慣例，與中國(guó)的反壟斷同僚們溝通一些具體案例的詳細(xì)執(zhí)法情況。

　　“我們對(duì)于高通一年前并購(gòu)恩智浦的案子還在審查之中，也許要到2018年才能有個(gè)結(jié)果�！本S斯塔格在11月15日的會(huì)面結(jié)束后，對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)。

　　高偉紳律師事務(wù)所（CliffordChance）布魯塞爾合伙人托馬斯（Thomas）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者評(píng)論說(shuō)，考慮到歐委會(huì)目前對(duì)高通收購(gòu)恩智浦的深入調(diào)查，他預(yù)期歐委會(huì)將密切關(guān)注這個(gè)新案子，這必然會(huì)對(duì)已有的調(diào)查帶來(lái)影響。

　　9月11日，曾任美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)國(guó)際事務(wù)辦公室法律顧問(wèn)的考倫·王爾文（KorenWong-Ervin）離開(kāi)喬治梅森大學(xué)，加入高通，擔(dān)任知識(shí)產(chǎn)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)政策部門的內(nèi)部顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)主管。

　　11月末12月初，她陸續(xù)出現(xiàn)在中國(guó)多個(gè)高校的圓桌研討會(huì)上�！凹尤氲墓�司在遭到全世界的調(diào)查，確實(shí)有很大壓力。”考倫·王爾文在11月27日的研討會(huì)上對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)，“我會(huì)試著做好自己的本職工作，壓力至少不全在我肩膀上�！�

　　有趣的是，就在博通提出收購(gòu)要約兩周后，美國(guó)聯(lián)邦司法部（DOJ）阻止了一起類似規(guī)模的并購(gòu)。這起訴訟由美國(guó)司法部反壟斷司向哥倫比亞特區(qū)法院提出，旨在阻止AT&T達(dá)成與時(shí)代華納（TimeWarner）854億美元的收購(gòu)交易。

　　價(jià)格博弈將貫穿始終

　　這場(chǎng)引發(fā)廣泛關(guān)注的收購(gòu)，出價(jià)的博弈正在暗流涌動(dòng)。按照以往美國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)律，預(yù)計(jì)還將經(jīng)歷幾輪出價(jià)。

　　“我正等待博通的下一輪出價(jià)�！辈既R恩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)，“價(jià)格是此類并購(gòu)最為核心的因素。”

　　在他看來(lái)，博通目前大約為1300億美元規(guī)模的市值，其中債務(wù)占股份達(dá)到68%，這個(gè)比例很高。目前給出的價(jià)格達(dá)到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務(wù)，考慮到本次收購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿，做完交易之后整體的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)非常高，財(cái)務(wù)壓力較大。而目前博通的出價(jià)，會(huì)讓三方都陷入尷尬。對(duì)于博通來(lái)說(shuō)，目前的出價(jià)幾乎已經(jīng)將自身資金鏈拉伸到了極致�！�70美元的出價(jià)是60美元的現(xiàn)金加10美元股票，很容易想象，60美元現(xiàn)金是博通能夠從銀行借到的最高現(xiàn)金數(shù)目，實(shí)在沒(méi)有多的錢了，才又補(bǔ)上10美元股價(jià)�！�

　　但這個(gè)價(jià)格，對(duì)于高通的股東來(lái)說(shuō)，顯然又太低了。在2014年的全球4G高峰時(shí)期，高通股價(jià)突破了80美元/股。之后，高通在專利費(fèi)重新談判、競(jìng)爭(zhēng)加劇、多國(guó)反壟斷審查等一系列負(fù)面新聞中，股價(jià)持續(xù)下滑。2017年，由于與蘋果公司持續(xù)發(fā)酵的專利糾紛，高通的股價(jià)從年初的68美元，重挫至一度低于50美元/股。而站在博通股東和提供杠桿融資銀行的角度，拿這么多錢去收購(gòu)一個(gè)充滿不確定性的標(biāo)的，風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)可觀。由于高通40%~50%的收入來(lái)自蘋果，若考慮到蘋果把高通換掉的風(fēng)險(xiǎn)，（并非不可能，因?yàn)?a class="wt_article_link" target="_blank" style="text-decoration-line: none; outline: 0px; -webkit-tap-highlight-color: transparent; color: rgb(73, 150, 199);">英特爾（Intel）也在做類似的芯片），高通的股價(jià)將可能腰斬，融資還款也將成問(wèn)題。

　　“若博通愿意出到80美元/股，我相信高通的董事會(huì)就會(huì)接受，如果誠(chéng)意再大一點(diǎn)，完全可以讓高通的CEO來(lái)負(fù)責(zé)合并后的新公司。只是，博通上哪兒去找到這些錢呢？”布萊恩說(shuō)。

　　雖然博通的公告中提及了幾家有名的銀行，但布萊恩注意到，這些銀行出具的僅僅是高度信心函，只是意向借款，并非貸款承諾函�！斑@說(shuō)明銀行也在打鼓�！彼�說(shuō)。

　　這樣的巨額合并，不僅必然會(huì)遭遇反壟斷的密切關(guān)注，還由于疊加了惡意收購(gòu)，將使得審查過(guò)程變得無(wú)比艱辛。

　　托馬斯對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說(shuō)，博通和高通合并的反壟斷審查很可能會(huì)陷入曠日持久戰(zhàn)之中。他預(yù)計(jì)，這個(gè)交易很可能面對(duì)多個(gè)法區(qū)密集的反壟斷審查，包括歐盟地區(qū)，特別是因?yàn)檫@樁并購(gòu)將導(dǎo)致在一些半導(dǎo)體空間中組件的集中，歐盟有可能特別關(guān)注混合并購(gòu)效應(yīng)。

　　托馬斯解釋說(shuō)，在善意收購(gòu)中，兩方都會(huì)往同一個(gè)方向合作，讓交易批準(zhǔn)。但是在惡意交易中，被收購(gòu)目標(biāo)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)將反壟斷作為并購(gòu)障礙，被收購(gòu)目標(biāo)會(huì)提供很多的信息，用來(lái)抗辯說(shuō)，這項(xiàng)交易會(huì)導(dǎo)致反競(jìng)爭(zhēng)的效果。

　　“我在甲骨文和Peoplesoft合并中經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程，當(dāng)時(shí)我代表甲骨文，收購(gòu)目標(biāo)并不想要被并購(gòu)，將反壟斷作為它一張主要的牌來(lái)防止交易通過(guò)�！蓖旭R斯回憶說(shuō)，“他們使得歐盟與美國(guó)的反壟斷審查過(guò)程非常困難。最終，這個(gè)交易被無(wú)條件地批準(zhǔn)了，但卻經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)和痛苦的過(guò)程�！�

　　為何被資本獵手盯上

　　事實(shí)上，在博通正式向高通發(fā)起收購(gòu)邀約之前，雙方都已經(jīng)歷了多輪TMT領(lǐng)域刷新歷史的重大收購(gòu)。

　　曾在博通多次經(jīng)歷收購(gòu)與被收購(gòu)的伊麗絲（Iris，化名），和一年前離開(kāi)了高通計(jì)劃納入囊中的恩智浦的荷蘭某半導(dǎo)體戰(zhàn)略人士馬克（Mark，化名），都對(duì)此感受頗深。

　　“科技界的規(guī)律就是如此，在行業(yè)的下行期，當(dāng)你的技術(shù)不再保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，就有可能被資本獵手們盯上，成為被財(cái)務(wù)整合的對(duì)象。”伊麗絲對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者描述道。

　　過(guò)去20年，全球半導(dǎo)體行業(yè)伴隨下游手機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的起落，以及整體經(jīng)濟(jì)周期的影響，已經(jīng)歷多輪周期起伏。

　　追溯既往，2015年3月，恩智浦同意以118億美元收購(gòu)另一家半導(dǎo)體廠商飛思卡爾（Freescale），最終使得合并后的恩智浦成為全球最大的汽車電子半導(dǎo)體公司，占據(jù)最大的智能卡份額；而2016年10月，高通期望以380億美元收購(gòu)恩智浦，這場(chǎng)收購(gòu)又造就了當(dāng)時(shí)全球半導(dǎo)體市場(chǎng)最大的一筆并購(gòu)交易。

　　同一時(shí)間，博通也經(jīng)歷了多次收購(gòu)與被收購(gòu)。最為業(yè)內(nèi)知名的是，2015年5月，安華高科技（AvagoTech，下稱“安華高”）和博通共同宣布，雙方已達(dá)成最終協(xié)議，安華高以總計(jì)約370億美元的現(xiàn)金和股票收購(gòu)全球最大的Wi-Fi芯片制造商博通，合并后的公司將更名為博通有限（BroadcomLtd），也成為刷新紀(jì)錄的一樁大規(guī)模并購(gòu)案。

　　稍有不同的是，高通收購(gòu)恩智浦這筆近400億美元的收購(gòu)，高通全部以現(xiàn)金來(lái)完成支付。而博通的被收購(gòu)則是明顯的杠桿收購(gòu)。安華高支付了170億美元現(xiàn)金和200億美元股票。博通股東持有合并后的公司32%股份。彼時(shí)，安華高利用自有資金和向銀行融資90億美元支付現(xiàn)金部分。

　　伊麗絲的職業(yè)經(jīng)歷跨越了過(guò)去十多年的數(shù)個(gè)起伏，她曾經(jīng)在博通的芯片部門工作過(guò)�；貞浧鸩┩ó�(dāng)年在市場(chǎng)上的并購(gòu)，以及最終被安華高“小魚吃大魚”并購(gòu)的經(jīng)歷，記憶猶新。

　　伊麗絲作為博通方，當(dāng)時(shí)的“蛇吞象”感受不無(wú)道理。2015年5月被收購(gòu)前夕，雖然博通的市值280億美元，少于安華高（約為340億美元），但博通運(yùn)營(yíng)層面很健康。2014年，博通的營(yíng)收約為84億美元，排名全球第九，2015年一季度的份額是全球第八，均在安華高之上。

　　在伊麗絲看來(lái)，收購(gòu)公司獲得產(chǎn)品、技術(shù)和人才是業(yè)界常態(tài)，老博通一直靠并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，由于一把手是做技術(shù)出身的，之前并購(gòu)的思路還是做好產(chǎn)品�！斑@樣風(fēng)險(xiǎn)低，自己做不一定能做成，買一個(gè)商業(yè)模式產(chǎn)品形態(tài)、財(cái)務(wù)狀況都是可知的�！�

　　但這樣的業(yè)務(wù)并購(gòu)一直持續(xù)到遇見(jiàn)擁有深厚資本并購(gòu)血統(tǒng)的安華高。安華高成立于1961年，最早是惠普的電子部門。2000年安華高成為從惠普剝離出來(lái)的AgilentTechnologies公司下屬部門。2005年，以銀湖基金和KKR為首的私募基金團(tuán)體，以26.6億美元收購(gòu)了安華高，并安排該公司于2009年在納斯達(dá)克上市。由于生產(chǎn)和設(shè)計(jì)成本上升，芯片行業(yè)在進(jìn)行整合，安華高一直領(lǐng)先潮流，進(jìn)行了多次收購(gòu)，包括在2013年底以56億美元收購(gòu)LSI公司，2014年就進(jìn)行了3次收購(gòu)。

　　“這項(xiàng)收購(gòu)靜悄悄的，談好了就宣布。被收購(gòu)之前，大家都不知情�！被貞涍^(guò)往，伊麗絲說(shuō)，老博通全球只有三個(gè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)事業(yè)部，但在正式宣布之后，從這三個(gè)負(fù)責(zé)人給下屬發(fā)郵件宣布的語(yǔ)氣來(lái)看，他們自己也覺(jué)得很突然。

　　而從事后的公告來(lái)看，她認(rèn)為，博通的幾個(gè)創(chuàng)始人自己想套現(xiàn)，所以就賣了。“因?yàn)閯?chuàng)始人只有一人去了新博通，剩下的都宣布退休了。”

　　伊麗絲于整合前夕離開(kāi)了博通，而觀察整合后的狀況來(lái)看，她發(fā)現(xiàn)整個(gè)運(yùn)營(yíng)思路就是降低成本、漲價(jià)追逐短期獲利，砍不掙錢的部門、基礎(chǔ)研究部門和功能部門。在她看來(lái)，這樣的整合對(duì)于身在其中的人，注定有陣痛。

　　換個(gè)角度看，伊麗絲認(rèn)為資本的參與也不是壞事，“聽(tīng)說(shuō)最終在整合后的新公司熬住的人日子很好過(guò)，因?yàn)楣蓛r(jià)漲得很厲害，在里面一年獎(jiǎng)金翻三倍，但是熬不住就只能走人�！彼�說(shuō)，“說(shuō)實(shí)話，我覺(jué)得還不錯(cuò)，可能我習(xí)慣待在節(jié)奏比較快的公司了，所以不覺(jué)得老被推著有啥問(wèn)題，我可能更關(guān)注我的團(tuán)隊(duì)和老板。”

　　馬克也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者描述了類似的心路歷程，而他心目中的資本獵手就是之前恩智浦的CEO。

　　在這位已經(jīng)離開(kāi)恩智浦的人士看來(lái)，雖然地處荷蘭，但恩智浦原本就是納斯達(dá)克上市的美國(guó)公司。自從2009年1月，美國(guó)人RichardL.Clemmer加入成為CEO后，公司的氛圍越來(lái)越強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)性（push）。這位人稱“Rick”的CEO出身于老牌杠桿收購(gòu)天王，全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一KKR集團(tuán)。

　　“Rick辛辛苦苦耕耘這么久就為賣個(gè)好價(jià)錢，如果成交的話，他的獎(jiǎng)金加股票，將達(dá)到差不多4.28億美元�！鼻笆鋈耸空f(shuō)，“但尷尬的是，現(xiàn)在高通和恩智浦實(shí)際上還沒(méi)有合并完成�！�

　　整合的未來(lái)

　　兩個(gè)一路習(xí)慣依靠“買買買”擴(kuò)大規(guī)模，而負(fù)債累累且市值接近的巨無(wú)霸，如果價(jià)格談攏，可能造就一家全世界第三大半導(dǎo)體公司，僅次于英特爾和三星電子。

　　但不論是布萊恩這樣購(gòu)買高通股票的投資人，抑或是業(yè)內(nèi)那些長(zhǎng)期和高通業(yè)務(wù)往來(lái)的人士，都覺(jué)得高通CEO強(qiáng)勢(shì)（strong），且充滿理想，不會(huì)輕易妥協(xié)，這也使得這場(chǎng)并購(gòu)的過(guò)程引人期待。

　　但布萊恩和他的投行同行們關(guān)心的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題不僅包括，博通能夠從哪里融來(lái)足夠現(xiàn)金；高通將以何種方式和代價(jià)終結(jié)與蘋果（占據(jù)近一半收入的客戶）的官司；最重要的是，與英偉達(dá)這樣踩在產(chǎn)業(yè)風(fēng)口上，且?guī)缀鯖](méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的美股公司相比，高通的技術(shù)優(yōu)勢(shì)又在哪里？

　　曾在3G、4G時(shí)代引領(lǐng)潮流的高通，目前正需要迎接從4G向5G全面商用轉(zhuǎn)型的敏感時(shí)期。根據(jù)公開(kāi)消息，首個(gè)全球5G標(biāo)準(zhǔn)將在2018年年初確立，全球主要國(guó)家正積極推動(dòng)5G部署，美國(guó)、韓國(guó)、日本等國(guó)家均已將2020年實(shí)現(xiàn)5G商用提上日程。中國(guó)目前正在開(kāi)展5G第二階段測(cè)試，2018年將進(jìn)行大規(guī)模試驗(yàn)組網(wǎng)，2019年進(jìn)行5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，力爭(zhēng)2020年實(shí)現(xiàn)商用。

　　考倫·王爾文便對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，雖然5G標(biāo)準(zhǔn)還未設(shè)定，但是除了手機(jī)產(chǎn)品之外，汽車、智能冰箱等，都是未來(lái)可以授權(quán)的移動(dòng)電子終端。

　　但目前的4G時(shí)代，高通下游的智能手機(jī)的數(shù)量增長(zhǎng)瓶頸已至，其技術(shù)掌控力也開(kāi)始面臨挑戰(zhàn)。一位下游業(yè)內(nèi)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，以往對(duì)高通“以整機(jī)計(jì)費(fèi)”的商業(yè)模式敢怒不敢言的下游大客戶，也開(kāi)始公開(kāi)反抗。受到與蘋果在全球的官司及暫停支付專利費(fèi)的影響，高通股價(jià)今年已累計(jì)下跌15%，市值820億美元。與此相反，受半導(dǎo)體全行業(yè)回暖的影響，博通股價(jià)今年則累計(jì)上漲51%，市值達(dá)到1090億美元。

　　另一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，在5G規(guī)模商用之前，高通的技術(shù)優(yōu)勢(shì)無(wú)法變現(xiàn)，也就無(wú)法提高其許可部門的話語(yǔ)權(quán)。就在博通的邀約提出沒(méi)多久，便有消息爆出，目前全球第一、第三大手機(jī)廠商三星和華為，也繼蘋果之后，暫停向高通支付專利費(fèi)，要求重新談判費(fèi)率。雖然高通公司相關(guān)負(fù)責(zé)人第一時(shí)間便向第一財(cái)經(jīng)記者否認(rèn)了這個(gè)傳聞，稱“很不準(zhǔn)確”，但是，多位業(yè)內(nèi)人士則對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，費(fèi)率下降是大趨勢(shì)，但是怎么降有技術(shù)性，要利潤(rùn)，要考慮大客戶利益，要考慮法律和政策風(fēng)險(xiǎn)，也要考慮對(duì)所有客戶相對(duì)公平，“是個(gè)好時(shí)機(jī)”。

　　是隕落在黎明前，還是絕處逢生，不論何種結(jié)局，這場(chǎng)并購(gòu)，都值得拭目以待。