原標題：小米推遲CDR，是窗口指導，還是自主選擇？

　　陳康亮  國是直通車

　　愿你搶購半生，歸來還是無貨。如果說，以前“米粉”們調侃的是小米手機，這次可能適用于小米CDR。

　　端午節(jié)剛過，作為國內首單CDR的發(fā)行者，小米突然宣布推遲CDR發(fā)行申請，讓不少想“搶購”小米CDR的投資者錯愕不已。

　　小米叫停300億CDR 證監(jiān)會：尊重選擇

　　根據中國證監(jiān)會此前發(fā)布的公告，小米集團公開發(fā)行CDR事項定于6月19日審核，外界普遍認為小米將在今日成功過會。

　　然而，19日早間，小米集團通過官方微博表示，經過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行CDR的方式在境內上市。為此，公司向中國證監(jiān)會發(fā)起申請，推遲召開發(fā)行審核委員會會議審核其CDR發(fā)行申請。

　　在此之前，小米集團本有望成為首家在A股發(fā)行CDR的公司。6月7日，小米集團向證監(jiān)會申請發(fā)行CDR，6月14日就收到證監(jiān)會的反饋意見，其發(fā)行CDR排隊時間前后僅12天。

　　為了配合CDR的發(fā)行進度，小米曾將上市時間推遲了1-2周，改變了原本6月底、7月初的上市時間，計劃在2018年7月9日進行A股CDR和香港IPO的定價，并于2018年7月16日在上海證券交易所發(fā)行CDR，然后2018年7月17日在香港證券交易所發(fā)行IPO。

　　如果過會，小米CDR的融資規(guī)模會有多少呢？根據小米提交的CDR招股書，小米此次CDR的發(fā)行規(guī)模對應的基礎股份占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，且本次發(fā)行CDR所對應的基礎股份占CDR和港股發(fā)行總規(guī)模比例不低于50%。

　　根據這7%和50%的比例來測算，目前多家機構分析認為，小米此次發(fā)行CDR的規(guī)模將達300億元人民幣。在A股歷史上，這一首發(fā)融資規(guī)模將進入前10位，并有望超過國泰君安，成為2011年以來A股募資規(guī)模最大的IPO。

　　面對小米的變卦，中國證監(jiān)會很快發(fā)布公告稱，尊重小米集團的選擇，決定取消發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報文件的審核。

　　小米為何放棄喝頭啖湯？

　　針對小米此次突然叫停CDR背后的原因，專家認為，主要還是估值壓力。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，目前A股的融資環(huán)境欠佳，估值水平明顯下滑，即便小米此次按計劃發(fā)行CDR成功，上市后預計大概率會跌破發(fā)行價，反過來影響公司品牌和經營，小米為了各方的利益考慮，決定采取先在H股上市再擇機發(fā)行CDR，是明智、穩(wěn)妥的方法。

　　國都證券策略分析師肖世俊亦持類似觀點。肖世俊認為，小米推遲上市有一定好處，小米先在香港上市以后會逐步出現(xiàn)合理的價格區(qū)間，此后再在境內發(fā)行，更有利于市場和投資者。實際上，小米此前一定程度上對發(fā)行CDR有些樂觀，但此次暫緩CDR上市后，給予A股投資者和市場一定的時間和空間觀察小米在香港的表現(xiàn)，可以避免兩地同時上市引起的巨大市場動蕩。

　　據悉，小米創(chuàng)始人雷軍此前對這家2010年4月才誕生的企業(yè)是這樣估值的：小米有7000萬用戶，每個用戶價值380美元，這樣算下來，市值300億美元。若按此算法，截至今年一季末，小米僅在網端已有1.9億月活躍用戶，單個用戶價值若上漲到530美元，那么，小米市值將超千億美元。對于持有32.1296%股權的雷軍而言，無疑會對這個數字感到滿意。

　　董登新指出，根據此前投行給出的估值而言，盡管來自JP摩根和瑞信的分析師給出了940億美元和920億美元的最高估值，但710億美元到800億美元的區(qū)間估值，則是市場的大概率判斷。但此一時彼一時，現(xiàn)在的市場流動性已難以支撐小米700億美元的估值。

　　實際上，關于CDR的定價和估值問題已經引起監(jiān)管層的重視。據媒體報道，近期監(jiān)管部門先后召集機構召開了兩次有關創(chuàng)新企業(yè)該如何定價的會議，目的其實也是希望通過合理定價，努力引導市場各方理性投資，維護市場平穩(wěn)運行。證監(jiān)會相關人士表示，A股市場以散戶投資者為主，市場脆弱，投資者風險識別和風險承受能力相對較弱，在對試點企業(yè)進行估值定價時，更謹慎報價。

　　上述人士認為，傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用試點企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)價格。

　　證監(jiān)會要求，詢價機構在發(fā)行定價中，報價前進行獨立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報價要經得起時間檢驗和市場各方推敲，切實起到對發(fā)行人的價格約束作用，促進發(fā)行人審慎定價；在CDR上市后，有責任引導市場各方理性投資，維護市場平穩(wěn)運行。

　　那么，此次小米叫停CDR是否可能是監(jiān)管層窗口指導下的結果呢？對此，董登新認為，可能性不高。因為對于監(jiān)管層而言，CDR的創(chuàng)新意義重大，不會輕易出手干預市場行為。而且小米此次CDR暫停，也不意味著CDR的整體發(fā)行可能出現(xiàn)明顯放緩。

　　值得注意的是，近期亦有一些分析人士認為應該暫緩CDR發(fā)行。高盛分析師劉勁津表示，預計包括小米在內的潛在CDR發(fā)行將總計“吸金”高達600億美元。原本的創(chuàng)新企業(yè)可能面臨估值壓力，因投資者可以選擇買其他大型的知名度更高、更賺錢的股票。

　　瑞銀證券分析師高挺也認為，CDR短期對A股構成流動性壓力，稱高品質的成長股在推出CDR后受到投資者熱捧，為創(chuàng)業(yè)板高估值但增長偏緩的個股帶來拋售壓力。

　　什么是CDR？

　　CDR的全稱是Chinese Depository Receipt，中文名稱是“中國存托憑證”，其實就是境外企業(yè)在中國上市的一種方式。CDR也被看作中國版的”ADR”，即American Depository Receipt，也是境外公司在美國上市的一種方式，在美國上市的“中概股”基本都是ADR。利用CDR，國內“米粉”可以實現(xiàn)由精神股東向實質股東的轉變。

　　CDR是繼國際板和戰(zhàn)略新興板之后，中國官方希望把優(yōu)秀中國企業(yè)留在國內的又一次嘗試，而這次的決心和魄力比之前更大。

　　今年3月份，國務院辦公廳轉發(fā)《證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知，要為人工智能、云計算、生物科技、高端制造、戰(zhàn)略性新興產業(yè)、軟件和集成電路開放IPO或CDR綠色通道，鼓勵這些獨角獸公司盡可能A股上市。

　　6月6日晚間，證監(jiān)會一連發(fā)了9個文件——在發(fā)布CDR試行管理辦法的同時，還修改了《首發(fā)辦法》和《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》，同時發(fā)布了一系列試點工作配套規(guī)則。

　　根據證監(jiān)會的文件要求，CDR的申請條件包括：高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，市值不低于2000億元，或最近一年營業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億；設立持續(xù)經營3年以上，最近3年內實際控制人未發(fā)生變更等。

　　此外，證監(jiān)會放寬了試點企業(yè)在境內上市的監(jiān)管要求——只要在上市前充分披露，試點企業(yè)可以采用VIE架構和多層股權結構。證監(jiān)會同時還免除了對試點企業(yè)首次公開發(fā)行股票連續(xù)三年盈利的要求。

　　根據小米披露的招股書，小米2015年至2017年收入分別為668.11億元、684.34。億元和1146.25億元；同期的經營利潤分別為13.73億元、37.85億元和122.15億元。