網(wǎng)易三浪

2020年6月1日，網(wǎng)易宣布將在香港主板公開(kāi)發(fā)行1.7億新股，代碼：9999.HK，募集資金超過(guò)200億港元。預(yù)計(jì)6月11日掛牌交易。

用戶感覺(jué)網(wǎng)易產(chǎn)品好用，同行認(rèn)可網(wǎng)易的產(chǎn)品研發(fā)和運(yùn)營(yíng)能力。投資者對(duì)網(wǎng)易最深刻的印象就是“善變”。2016年，筆者在虎嗅發(fā)表《網(wǎng)易善變，丁磊有道，16年間三次重生，玩遍四大變現(xiàn)模式》，認(rèn)為：

在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，歷史悠久的網(wǎng)易是最善于變化的，與之同時(shí)代的新浪、搜狐雖然與時(shí)俱進(jìn)地進(jìn)行多般變化，在搜索、游戲、視頻、微博等領(lǐng)域進(jìn)行了一輪又一輪的創(chuàng)新，但都不及網(wǎng)易成功。

轉(zhuǎn)眼四年過(guò)去，善變的網(wǎng)易又變了。

投資回報(bào)堪比茅臺(tái)

網(wǎng)易是中國(guó)最早的互聯(lián)網(wǎng)公司之一，2000年6月就已登陸納斯達(dá)克，但那是一次“流血上市”。

2000年2月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，流動(dòng)性減少，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的要求提高。已上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)暴跌，未上市的拿不到風(fēng)險(xiǎn)投資紛紛倒閉，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。

在這樣的背景下，新浪、網(wǎng)易、搜狐先后于2002年4月14日、6月30日、7月12日登陸納斯達(dá)克。盡管定價(jià)很低、堪稱“流血上市”，但還是難逃破發(fā)厄運(yùn)。網(wǎng)易最低跌至0.51美元（未復(fù)權(quán)），“1美元保衛(wèi)戰(zhàn)”打了一年多，幾度被傳賤賣。

真是應(yīng)了那句“殺不死我的只會(huì)令我更強(qiáng)大”�！叭�大門戶”中最慘的網(wǎng)易，后來(lái)發(fā)展得最好，給投資者帶來(lái)的回報(bào)堪比茅臺(tái)。

2020年6月2日，網(wǎng)易收盤價(jià)408.65美元。假如沒(méi)有2006年的“一拆四”，網(wǎng)易現(xiàn)在的股價(jià)應(yīng)該是1634.6美元，為IPO發(fā)行價(jià)的105.5倍。

2000年6月上市以來(lái)，網(wǎng)易帶給投資人的年化回報(bào)率為26.2%。同期，納斯達(dá)克綜合指數(shù)年化回報(bào)率為4.5%。

2014年開(kāi)始，網(wǎng)易將季度凈利潤(rùn)的25%用于現(xiàn)金分紅，計(jì)入派息收益，投資回報(bào)率約可提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2001年上市的茅臺(tái)（600519SH），發(fā)行價(jià)為31.39元，2020年6月2日收盤價(jià)為1410.71元，不計(jì)分紅派息，年化回報(bào)率為22.2%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1965~2014年間，巴菲特的年化收益率是21.97%。在跨越半個(gè)世紀(jì)的漫長(zhǎng)歲月保持20%以上的年化回報(bào)率，且投資管理的規(guī)模越來(lái)越大，股神名不虛傳。基金經(jīng)理拿10個(gè)億押中一只牛股，賺到100%的收益，運(yùn)氣的成分很大，給他100億、1000億，就很難找到合適的標(biāo)的了。

無(wú)論如何，從網(wǎng)易上市一直持有，說(shuō)“最近20年跑贏巴菲特”，這話沒(méi)毛病。

回顧二十年的歷程，可以發(fā)現(xiàn)網(wǎng)易最核心的能力不是產(chǎn)品研發(fā)及運(yùn)營(yíng)能力，而是它的“善變”，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司而言這種能力生死攸關(guān)。

沒(méi)有人能預(yù)測(cè)未來(lái)，2000年沒(méi)人知道7年后將會(huì)誕生智能手機(jī)——包括喬布斯本人——更不用說(shuō)預(yù)見(jiàn)這東西將大行其道。無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)，只好隨機(jī)應(yīng)變，不善變化的前浪將被“拍死”在沙灘上。網(wǎng)易善變體現(xiàn)為在不同發(fā)展階段能夠推出“明星”業(yè)務(wù)，像多級(jí)火箭為業(yè)績(jī)成長(zhǎng)提供源源不斷的動(dòng)力。

站在今天的角度：廣告、增值服務(wù)是前浪；游戲是中浪；網(wǎng)易有道、網(wǎng)易云音樂(lè)是后浪，再過(guò)二十年，這些都是前浪。任何互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)想活得好、活得久，給投資人豐厚的回報(bào)，都要靠變。

網(wǎng)易的前浪

網(wǎng)易成立于1997年，早期探索過(guò)搜索、免費(fèi)郵箱、軟件開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)。1999年，確立“門戶網(wǎng)站+廣告變現(xiàn)”模式并組建了廣告銷售團(tuán)隊(duì)。

互聯(lián)網(wǎng)生意的本質(zhì)是流量變現(xiàn)，方式有四種：廣告、增值服務(wù)、游戲、電商。

起初網(wǎng)易是單純的互聯(lián)網(wǎng)門戶。當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)人口少、廣告收入微薄；2002年無(wú)線增值服務(wù)的興起救活了網(wǎng)易。

廣告、增值服務(wù)是網(wǎng)易的前浪，2002年?duì)I收合計(jì)1.95億元，占總營(yíng)收的88.5%。2006年，廣告、增值服務(wù)營(yíng)收合計(jì)3.61億，占營(yíng)收中的比重降到16.7%。

網(wǎng)易的前浪并沒(méi)有被“拍死在沙灘上”，而是“源泉滾滾，不舍晝夜”。廣告業(yè)務(wù)逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016年收入突破20億。2018年，網(wǎng)易廣告收入達(dá)到25億、約合3.9億美元（2018年平均匯率為6.44元人民幣兌1美元）。

增值服務(wù)一度沉寂，2005~2010連續(xù)六年收入低于1億，2011年開(kāi)始發(fā)力上攻。2014年收入突破10億，2015年暴增至37億，2018年收入達(dá)52.3億。

從2019年Q3開(kāi)始，網(wǎng)易改變了營(yíng)收分類方式，廣告、增值服務(wù)收入被納入“創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)”，不再單獨(dú)披露。

網(wǎng)易的前浪退休了。新浪、搜狐的前浪還要再奮斗下去。2019年，新浪、搜狐廣告收入分別為2.2億美元、2.3億美元。

中浪和“準(zhǔn)后浪”

從2002年開(kāi)始，網(wǎng)易利用增值服務(wù)帶來(lái)的喘息機(jī)會(huì)開(kāi)拓網(wǎng)絡(luò)游戲。2003年、2004年，線上游戲服務(wù)營(yíng)收分別為2.03億元和6.29億元，2005年達(dá)到13.8億元。

2006年3月網(wǎng)易股價(jià)逼近100美元，“1美元保衛(wèi)戰(zhàn)”成為遙遠(yuǎn)的過(guò)去，實(shí)施“一拆四”，說(shuō)明網(wǎng)易徹底擺脫生存危機(jī)，再也不擔(dān)心會(huì)跌破1美元了。

此后15年，網(wǎng)易游戲長(zhǎng)盛不衰，收入不停創(chuàng)新高，2019年收入464億，占營(yíng)收的78%。由于光芒太勝，以至網(wǎng)易被視為“游戲公司”。

“中浪”在網(wǎng)易營(yíng)收中的地位有過(guò)一次“沉浮”：

2005年、2006年，游戲收入分別為13.8億、18.6億，占同期營(yíng)收的85.5%和85.8%；到2014年網(wǎng)易游戲收入98億，占營(yíng)收的83.8%。

2015年情況發(fā)生了變化，游戲收入大幅增至173億，占營(yíng)收的比重反而降到75.9%，原因是電商這個(gè)“準(zhǔn)后浪”的崛起。2018年，游戲收入占比跌到60%。

2019年，游戲收入在網(wǎng)易總營(yíng)收中的比重再度提高到78%，因?yàn)椤皽?zhǔn)后浪”電商退潮了。

早在2000年前后，網(wǎng)易已經(jīng)開(kāi)始嘗試電商，2014年正式發(fā)力，財(cái)報(bào)中“郵箱、增值服務(wù)及其它”的提法退役，代之以“郵箱、電商及其它”。

2015年Q4，“郵箱、電商及其它”的收入達(dá)17.91億元，同比、環(huán)比增幅分別為355%和78%。最近8個(gè)季度，網(wǎng)易總營(yíng)收提高了234%，而郵箱、電商在總營(yíng)收中的份額從5%（2014年Q1）提升到23%（2015年Q4)。

2018年起，電商業(yè)務(wù)營(yíng)收開(kāi)始單獨(dú)披露，并對(duì)2017年各季度進(jìn)行了追溯披露。

2017年Q4，電商業(yè)務(wù)季度收入從Q1的19億提高到47億，占季度營(yíng)收的32%。2018年電商收入增長(zhǎng)放緩，但還是在Q4實(shí)現(xiàn)67億收入，占季度營(yíng)收的34%。

雖然同為流量變現(xiàn)模式，電商與游戲有天壤之別，財(cái)務(wù)上最突出的特點(diǎn)是毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于游戲。隨著電商收入占比一路走高，網(wǎng)易的毛利潤(rùn)率從2014年的72%降至2018年的42%，掉了30個(gè)百分點(diǎn)！

在拉低毛利潤(rùn)率的同時(shí)，電商業(yè)務(wù)還明顯抬高了費(fèi)用率。2017年Q1毛利潤(rùn)率54.9%，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的19.9%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率35%。2018年Q4，毛利潤(rùn)率38.6%，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的27.3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅為11.3%。

回過(guò)頭來(lái)看，網(wǎng)易擅長(zhǎng)的是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)。而實(shí)物電商涉及供應(yīng)鏈管理和物流服務(wù)，純互聯(lián)網(wǎng)公司介入實(shí)體電商學(xué)習(xí)成本過(guò)高，百度做外賣、汽車之家賣汽車、房天下賣房都沒(méi)能成功。再說(shuō)中國(guó)消費(fèi)者已經(jīng)被天貓、京東“慣壞”了，網(wǎng)易缺乏“頭拱地”伺候人的基因。搞不好靠“產(chǎn)品好用”累積下的美譽(yù)，會(huì)被電商業(yè)務(wù)的紕漏蠶食。

2019年9月，網(wǎng)易宣布與阿里達(dá)成戰(zhàn)略合作，后者以20億美元全資收購(gòu)考拉。

考拉在跨境電商領(lǐng)域的地位僅次于天貓國(guó)際，與小紅書(shū)、洋碼頭相比，在品牌、資金、市場(chǎng)份額方面有較大優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)沒(méi)到做不下去的地步。#敢試，不行就撤#

后浪

賣掉考拉后，有道、云音樂(lè)成為網(wǎng)易的后浪。網(wǎng)易云音樂(lè)于2019年9月搞定7億美元融資，領(lǐng)投的是阿里；網(wǎng)易有道則已瓜熟蒂落，于2019年10月25日在紐交所上市，這倒方便了我們考察這位“后浪”的成色。

以往外界對(duì)網(wǎng)易有道了解很少，只知道有道詞典、有道云筆記好用�？戳擞械镭�(cái)報(bào)才發(fā)現(xiàn)，原來(lái)有道也是善變，畢竟是有網(wǎng)易的基因。

網(wǎng)易有道的原始模式屬于“三級(jí)火箭”，即工具 - 場(chǎng)景 - 變現(xiàn)。工具吸引用戶、場(chǎng)景沉淀用戶、變現(xiàn)完成閉環(huán)。

“工具”是有道詞典、有道云筆記等學(xué)習(xí)類產(chǎn)品，“場(chǎng)景”是有道在線教育平臺(tái)。截至2017年末、2018年末和2019年6月末，平均MAUs分別為7370萬(wàn)、9640萬(wàn)和1.05億，“變現(xiàn)”方式是線上營(yíng)銷（即廣告）。

2017年的3.06億廣告收入占網(wǎng)易有道營(yíng)收的67%；2019年廣告收入4.53億，占營(yíng)收的34.7%；2020年Q1，廣告收入9925萬(wàn)，僅占營(yíng)收的18.3%。

搜狗、奇虎360、暴風(fēng)、迅雷、美圖、墨跡、魯大師……實(shí)踐證明：“三級(jí)火箭”模式“錢途”暗淡，網(wǎng)易有道擺脫對(duì)這個(gè)模式的依賴值得嘉許。

網(wǎng)易有道現(xiàn)在主打的是付費(fèi)大班課，大致的流程是“課程研發(fā) - 課程營(yíng)銷 - 課程運(yùn)營(yíng)”，與游戲的“開(kāi)發(fā) - 營(yíng)銷 - 運(yùn)營(yíng)”何其相似，正是網(wǎng)易最擅長(zhǎng)的套路。

2018年Q3，課程及硬件收入9320萬(wàn)，占有道營(yíng)收的53%；2020年Q1，課程及硬件收入達(dá)4.42億，占有道營(yíng)收的82%。

藍(lán)色拆線代表毛利潤(rùn)（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），當(dāng)藍(lán)色淹沒(méi)彩色時(shí)才能賺取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

可以看出網(wǎng)易有道距離盈利還有一段距離。具體而言，2020年Q1毛利潤(rùn)率達(dá)到44%，較2019年Q1增加了21個(gè)百分點(diǎn)，幾乎翻倍；研發(fā)費(fèi)用率降到16%；行政費(fèi)用率降到5%。

唯一“扎眼”的是市場(chǎng)費(fèi)用，2020年Q1支出2.99億，費(fèi)用率達(dá)55%。網(wǎng)易有道高管告訴虎嗅，市場(chǎng)費(fèi)用絕大部分投入效果廣告，品牌廣告很少。

研究線上教育公司，有個(gè)常識(shí)應(yīng)當(dāng)知曉：市場(chǎng)費(fèi)用的效果并不僅體現(xiàn)為當(dāng)期，從而造成費(fèi)用扭曲、失真。

例如網(wǎng)易有道，賣出的課程，不論學(xué)員是否躉交，在授課結(jié)束前都不能確認(rèn)為營(yíng)收。2020年Q1，在線課、精品課毛單收入（Gross billings）收入分別為5.2億和4.5億，而當(dāng)期在線教育營(yíng)收為3.9億，僅為毛單收入的40%。

以毛單收入為分母，計(jì)算出的市場(chǎng)費(fèi)用率為31%，估計(jì)還有較大下降空間。正如一款游戲，火爆之后，推廣起來(lái)事半功倍。

網(wǎng)易有道把精品課當(dāng)游戲產(chǎn)品研發(fā)、運(yùn)營(yíng)，將深刻改變?cè)诰�教育。

在起步階段，互聯(lián)網(wǎng)的角色是方便師生遠(yuǎn)程交流的信息管道，所謂“大班"“小班”“一對(duì)一”只是把授課場(chǎng)所從線下平行移動(dòng)到線上。從產(chǎn)品到運(yùn)營(yíng)，沒(méi)有融入互聯(lián)網(wǎng)思維的精髓。

假如1萬(wàn)個(gè)學(xué)生同時(shí)上“一對(duì)一”物理課，就需要1萬(wàn)個(gè)物理老師。如果家長(zhǎng)出200元/小時(shí)，授課老師大概得100元/節(jié)，一年到頭拼命講3000個(gè)小時(shí)也就30萬(wàn)元收入。

假如有道精品物理課賣2000元/20節(jié)，1萬(wàn)個(gè)學(xué)生報(bào)名，收入2000萬(wàn)，授課老師收入在百萬(wàn)以上。金牌講師一年上200節(jié)課，收入超過(guò)1000萬(wàn)（有道高管沒(méi)有金牌講師薪酬高）。試想，一年3000節(jié)課掙30萬(wàn)與一年200節(jié)課掙1000萬(wàn)，哪個(gè)更能吸引優(yōu)秀教師？

以優(yōu)秀老師打造的王牌課程，1億個(gè)學(xué)生看與100萬(wàn)個(gè)學(xué)生看相比，成本不變，利潤(rùn)提高一兩個(gè)數(shù)量級(jí)。這點(diǎn)與游戲完全一樣。

問(wèn)題是，有道是否會(huì)過(guò)度依賴優(yōu)秀教師，與其它平臺(tái)陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)？有道高管打了個(gè)比方：講師好比電視臺(tái)的“名嘴”，個(gè)人素質(zhì)超強(qiáng)。名嘴背后有專業(yè)團(tuán)隊(duì)支撐、更離不開(kāi)電視臺(tái)的流量和品牌背書(shū)，所以不敢輕易跳槽，搞不好會(huì)斷送自己的星途。

有道課程的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)與游戲相似，但有兩大不同：

一是再好的游戲生命周期都是有限的，而優(yōu)秀的課程能火爆幾十年。比如一位前學(xué)霸講師，高考物理獲得滿分，他的課程在有道打磨了幾年越來(lái)越精良，學(xué)員受益匪淺。這樣的精品課程，生命周期豈是游戲可比？即便原本來(lái)的講師跳槽或退休，當(dāng)年上過(guò)這門課的家長(zhǎng)也會(huì)給子女報(bào)名。

二是受眾更廣、用戶支付意愿、平均支付金額更高。中國(guó)人最重視教育，為教育花多少錢都心安理得。2020年Q1，有道的每位付費(fèi)學(xué)員支付了1691元，而在2019年Q1這個(gè)數(shù)字是627元，一年的增幅達(dá)158%。

如果網(wǎng)易的游戲研發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力可以在知識(shí)付費(fèi)領(lǐng)域得到施展，完全可以再造一個(gè)網(wǎng)易。