青春期的拼多多還是被低估的阿里？

2015年，當(dāng)所有人都篤定未來(lái)的電商市場(chǎng)將會(huì)是淘寶和京東兩家巨頭的天下時(shí)，沒(méi)人會(huì)想到，拼多多的異軍突起，會(huì)徹底改變此后5年中國(guó)的電商格局。

2020年，拼多多用戶規(guī)模首度超越淘寶，成為全球用戶數(shù)量最多的電商平臺(tái)。從后起之秀到三分天下，僅用了5年的時(shí)間，拼多多就完成了其他平臺(tái)的流量擴(kuò)張之路。

然而，任何快速增長(zhǎng)的道路都會(huì)遭遇天花板，如果說(shuō)過(guò)去五年是拼多多的爆發(fā)期，那現(xiàn)如今的拼多多則更需要去思考，在新增流量紅利出現(xiàn)邊際遞減后，面對(duì)阿里這座大山，未來(lái)該如何去尋找二次增長(zhǎng)的曲線。

盡管阿里在最近5個(gè)月股價(jià)表現(xiàn)低迷，但從其財(cái)報(bào)中可以看出，核心電商業(yè)務(wù)依舊是其最穩(wěn)固的基本盤。通過(guò)核心電商的盈利去反哺整個(gè)商業(yè)生態(tài)的良性循環(huán)，其他平臺(tái)依舊難以撼動(dòng)。

在市場(chǎng)監(jiān)管總局根據(jù)反壟斷法對(duì)阿里做出行政處罰后，利空出盡的阿里可能即將迎來(lái)一場(chǎng)價(jià)值重估的過(guò)程。政策風(fēng)險(xiǎn)的陰霾過(guò)去之后，被低估的阿里又將如何鞏固自身的護(hù)城河？

本文試圖解答以下問(wèn)題：

突圍后的拼多多是否迎來(lái)增長(zhǎng)瓶頸？

當(dāng)前的阿里是否被低估？

站在投資的角度應(yīng)當(dāng)如何看待兩家公司？

拼多多的本質(zhì)：高頻打低頻

“你會(huì)用拼多多網(wǎng)購(gòu)嗎？拼多多最吸引你的是什么？”

當(dāng)向被調(diào)群體拋出這個(gè)問(wèn)題后，90%的人群給出的答案是便宜。

極具競(jìng)爭(zhēng)力的商品售價(jià)，是拼多多在近乎穩(wěn)固的電商格局下殺出一條血路的關(guān)鍵。那么拼多多的價(jià)格優(yōu)勢(shì)是怎么產(chǎn)生的？

小商品品類的極高性價(jià)比，是2019年之前拼多多規(guī)模擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿Α?/p>

2015年，當(dāng)淘寶和京東在高線城市大打流量爭(zhēng)奪戰(zhàn)之際，拼多多則將目光聚焦到了三四線的下沉市場(chǎng) ，為了滿足這些用戶群體追求性價(jià)比的購(gòu)物需求，拼多多吸納了大量被阿里和京東清洗在外的“白牌”廠商。

在商業(yè)模式上，拼多多創(chuàng)新性的采用了M2C模式，實(shí)現(xiàn)了廠商和平臺(tái)的深度綁定。相比于傳統(tǒng)電商B2C的模式，拼多多模式最大的優(yōu)勢(shì)在于弱化了品牌商的作用，實(shí)現(xiàn)了整個(gè)供應(yīng)鏈條的壓縮，從而控制了商品整體的加價(jià)率。

如下圖所示，對(duì)于生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，同樣的商品拿到拼多多上銷售，只要加價(jià)率c≥傳統(tǒng)電商模式下的加價(jià)率a，那就代表廠商有利可圖；同時(shí)，由于品牌溢價(jià)的消失，對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，就可以以更低的終端售價(jià)拿到心怡的商品，這就是M2C模式下流通鏈條縮短后帶來(lái)的效率提升。

圖1：M2C與B2C模式對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券，36氪

當(dāng)然，低價(jià)只是拼多多引流的一個(gè)手段，能夠?qū)崿F(xiàn)與下沉市場(chǎng)用戶的深度綁定，與其最初“貨找人”的商業(yè)邏輯同樣密不可分。

拼多多最早通過(guò)微信平臺(tái)已經(jīng)形成的大流量基礎(chǔ)上，根據(jù)獨(dú)特的算法推演出需求量較大的SKU；然后通過(guò)“推薦”的方式將產(chǎn)品放在流量池中驗(yàn)證；當(dāng)消費(fèi)者的真實(shí)需求反饋回來(lái)后，拼多多基于這些數(shù)據(jù)倒逼供應(yīng)鏈選品，最終完成供給與潛在需求之間的匹配。即便是5年后的今天，拼多多平臺(tái)上仍有不少消費(fèi)者是通過(guò)限時(shí)秒殺、9.9特賣等推薦邏輯進(jìn)行網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)。

低線城市未被滿足的性價(jià)比商品需求結(jié)合其當(dāng)時(shí)承接的大量白牌商家的過(guò)剩廉價(jià)產(chǎn)能供給，市場(chǎng)的選擇最終構(gòu)建了拼多多賴以生存的“低價(jià)”生態(tài)，并通過(guò)自由市場(chǎng)這只無(wú)形的手，拼多多以極低的成本搶占到了下沉市場(chǎng)的流量先機(jī)，讓其在資本市場(chǎng)中，成為了一只名副其實(shí)的、具有顛覆創(chuàng)新的成長(zhǎng)股。

流量是把雙刃劍

從用戶規(guī)�？�，2020年拼多多用戶規(guī)模達(dá)到7.88億，超越淘寶，成為全球用戶數(shù)量最多的電商平臺(tái)，同時(shí)，年內(nèi)上線的拼小圈以及養(yǎng)成類小游戲都有效延長(zhǎng)了用戶停留時(shí)間，促進(jìn)潛在用戶的轉(zhuǎn)化率，拼多多2020年的平均月活數(shù)達(dá)到7.19億，致使用戶粘性從88%提升至91.4%。

圖2：拼多多用戶規(guī)模和用戶黏性數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)報(bào)，36氪

從商業(yè)化角度看，在百億補(bǔ)貼促進(jìn)下，受益于品牌商戶廣告投放意愿的增強(qiáng)，拼多多4季度的貨幣化率提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.63%，進(jìn)一步向阿里靠近。貨幣化率的提升，使得4季度拼多多的營(yíng)收達(dá)到265.48億元，扣除IP品牌新增的商品營(yíng)收外，廣告和傭金收入錄得211億元，同比增長(zhǎng)95.5%。全年來(lái)看，拼多多獲取了594.92億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)97%，平臺(tái)高流量帶來(lái)的商業(yè)價(jià)值開始顯現(xiàn)。

圖3：拼多多營(yíng)收和貨幣化率數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)報(bào)，36氪

從費(fèi)用率看，隨著營(yíng)收體量的增長(zhǎng)，拼多多各項(xiàng)費(fèi)用率呈現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)遞增的趨勢(shì)。4季度拼多多各項(xiàng)費(fèi)用率進(jìn)一步降低，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為55.4%/1.5%/7.3%，顯著低于上季度。全年來(lái)看，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為69.3%/2.5%/11.58%。

在亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，拼多多財(cái)報(bào)中隱藏的一些問(wèn)題也一覽無(wú)余。

客單價(jià)下降導(dǎo)致GMV增速不及預(yù)期。

2020年，拼多多雖然創(chuàng)造了1.67萬(wàn)億的GMV，但GMV相對(duì)增速卻連續(xù)幾個(gè)季度下滑。通過(guò)拆解GMV的計(jì)算公式，用戶規(guī)模、購(gòu)買頻次和客單價(jià)是影響GMV的三大核心因素。

圖4：拼多多GMV和同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)報(bào)，36氪

細(xì)分來(lái)看，2020年拼多多用戶規(guī)模增長(zhǎng)了2.03億，4季度增速更是創(chuàng)出了2018年以來(lái)的單季新高，用戶規(guī)模并不是GMV增速下滑的主因；從購(gòu)買頻次看，2020年拼多多的購(gòu)買頻次從33.7次上升到了48.6次，仍然處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)，與不斷提升的用戶黏性形成了印證。

綜合來(lái)看，拼多多GMV增速下滑的主因在于年內(nèi)客單價(jià)的下降。從數(shù)據(jù)層面來(lái)驗(yàn)證，2020年拼多多的客單價(jià)從19年的51.1元降到了43.5元。

圖5：拼多多客單價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)報(bào)，36氪

2020年拼多多客單價(jià)的下降與多多買菜業(yè)務(wù)關(guān)系密切。由于社區(qū)團(tuán)購(gòu)具有低單價(jià)、高頻次的特點(diǎn)，隨著4季度該業(yè)務(wù)的起量，在訂單數(shù)量激增下（2020年訂單量較2019年幾乎翻倍），也攤低了拼多多整體的客單價(jià)，導(dǎo)致全年客單價(jià)出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次下滑。

除了客單價(jià)對(duì)GMV的直接影響外，競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)促銷力度的加大，也間接影響了拼多多的GMV增速。

今年淘寶的雙十一促銷更改了規(guī)則，活動(dòng)時(shí)間從1天延長(zhǎng)為11天，而拼多多則將雙十一、雙十二的促銷改為了"百億補(bǔ)貼"的日常促銷，淘寶新的促銷政策致使其在雙十一期間的GMV較2019年上漲了85%，這在一定程度上分流了拼多多的部分客戶需求，抑制了平臺(tái)4季度的GMV增長(zhǎng)，攤低了全年的GMV增速。

資產(chǎn)模式變重，成本擴(kuò)張壓力抑制毛利潤(rùn)空間。

4季度，拼多多營(yíng)收增速接近翻倍，但毛利率卻從77%下降到了56.58%，預(yù)示著本季成本端出現(xiàn)了較大規(guī)模的擴(kuò)張。

圖6：拼多多營(yíng)收和毛利率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)報(bào)，36氪

根據(jù)4季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，本季拼多多營(yíng)業(yè)成本錄得115.26億元，較3季度環(huán)比增長(zhǎng)254%，是同期收入增速的近3倍，直接導(dǎo)致了當(dāng)季毛利潤(rùn)水平的下行，進(jìn)而影響到凈利的表現(xiàn)。

結(jié)合拼多多在2020年的一些動(dòng)作，我們認(rèn)為，成本端的大幅增長(zhǎng)主要源自兩個(gè)方面。

其一，隨著用戶規(guī)模的壯大和需求層級(jí)的不斷豐富，現(xiàn)有的三方商家產(chǎn)品體系很難滿足用戶的全部需求，這種背景下，年內(nèi)拼多多開始加強(qiáng)1P品牌業(yè)務(wù)的打造，以降低因產(chǎn)品品類不足可能引發(fā)的用戶流失風(fēng)險(xiǎn)。

1P品牌的構(gòu)建，產(chǎn)生了大量的資本開支，但同期帶來(lái)的GMV占比卻不足1%，收入占比約在20%左右，對(duì)整體毛利潤(rùn)水平形成擠壓。

其二，為了實(shí)現(xiàn)與淘寶和京東的差異化路徑，保持較高的成長(zhǎng)性，年內(nèi)拼多多拓展了多多買菜業(yè)務(wù)板塊。由于此前在物流領(lǐng)域并不具備優(yōu)勢(shì)，因此，為了保證社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的時(shí)效性和履約效率，拼多多開始大規(guī)模搭建物流體系，加劇了成本端的上漲壓力。

總體來(lái)看，無(wú)論是多多買菜業(yè)務(wù)還是1P品牌搭建，本質(zhì)上都屬于重資產(chǎn)模式的業(yè)務(wù)，這和拼多多此前以平臺(tái)為主的輕資產(chǎn)模式存在較大差異。

重資產(chǎn)模式前期依賴于較長(zhǎng)時(shí)間、較大規(guī)模的資本投入支持，而這些成本的攤銷也不是短期可以完成的。從這個(gè)角度看，未來(lái)隨著拼多多資產(chǎn)模式的不斷變重，成本端的擴(kuò)張會(huì)給盈利持續(xù)施壓，在中期內(nèi)直接影響到拼多多的毛利空間。

綜合來(lái)看，年內(nèi)拼多多財(cái)報(bào)中展現(xiàn)的一些問(wèn)題（毛利率下滑、GMV增速不及預(yù)期），本質(zhì)的原因在于新業(yè)務(wù)開拓前期產(chǎn)生的一些負(fù)面影響，這并不意味著拼多多的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的改變，雖然用戶的增長(zhǎng)可能趨近于飽和，但是GMV的提高空間依舊較大，因此也不能以此為依據(jù)認(rèn)為拼多多遇到了增長(zhǎng)瓶頸，更多的是拼多多需要迅速調(diào)整自身的政策，以擺脫低價(jià)平臺(tái)的固有印象。

但不容置疑的是，資產(chǎn)模式的不斷加重，確實(shí)從一定程度上加劇了拼多多中期的成本壓力。這也就意味著，在新業(yè)務(wù)營(yíng)收沒(méi)能穩(wěn)定放量前，必然會(huì)對(duì)其利潤(rùn)空間造成擠壓，從而延后拼多多整體的盈利時(shí)間點(diǎn)。

阿里是否被低估

反觀阿里，盡管財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)依舊鞏固了自身龍頭地位，但是其在資本市場(chǎng)卻表現(xiàn)不佳。主要原因就是受到去年年底提出的《平臺(tái)反壟斷法》的影響，從而壓低了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

自從去年11月10日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》以來(lái)，阿里美股從290美元跌至最低211美元，跌幅高達(dá)27%，反觀拼多多，其股價(jià)從101美元，漲至2月份盤中最高212美元，漲幅高達(dá)100%以上。

然而，隨著反壟斷作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，阿里的標(biāo)志性處罰落地后，資本市場(chǎng)極有可能將迎來(lái)一場(chǎng)利空出盡后的估值重構(gòu)。因?yàn)�，在最近兩個(gè)季度的時(shí)間，阿里的核心電商業(yè)務(wù)并沒(méi)有受到?jīng)_擊。

根據(jù)3Q2021FY財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，去年4季度，阿里實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2211億元，同比增長(zhǎng)37%；天貓線上交付實(shí)物GMV同比增長(zhǎng)19%；期末年活躍消費(fèi)者7.79億，單季增加2200萬(wàn)，移動(dòng)端月活用戶9.02億，單季增加2100萬(wàn)；經(jīng)調(diào)整的EBITDA 684億元，同比增長(zhǎng)22%，經(jīng)調(diào)整EBITA 613億元，同比增長(zhǎng)21%；歸母凈利潤(rùn)794億元，同比增長(zhǎng)52%，Non-GAAP凈利潤(rùn)592億元，同比增長(zhǎng)27%。

而根據(jù)中金證券的測(cè)算，目前淘系平臺(tái)有近 2 億消費(fèi)者年均消費(fèi)在2.1-2.5 萬(wàn)元左右，這部分消費(fèi)者貢獻(xiàn)了4.2-4.6萬(wàn)億元GMV，約占淘系平臺(tái)成交額的 2/3。

圖7：核心用戶消費(fèi)情況測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：中金證券，36氪

圖8：核心用戶人均消費(fèi)和成交額比重敏感性分析數(shù)據(jù)來(lái)源：中金證券，36氪

這近2億具有極高使用黏性的優(yōu)質(zhì)核心用戶，進(jìn)一步吸引更多品牌商家的入駐，在阿里的電商生態(tài)體系內(nèi)形成了可持續(xù)的良性循環(huán)，最終實(shí)現(xiàn)了阿里電商堅(jiān)固的基本盤，將電商平臺(tái)從傳統(tǒng)的賣貨升級(jí)至賣品牌。

這種背景下，2020年底，阿里消費(fèi)者年均消費(fèi)為已經(jīng)達(dá)到了9034元， 而同期拼多多僅為2115元，兩者差異空間非常明顯。

對(duì)于商家而言，在電商平臺(tái)的投放，其ROI（投資回報(bào)率）一直是最被看中的數(shù)據(jù)，而這也是以拼多多為首的流量平臺(tái)賴以生存之道。由于流量獲取較為便宜，商家能夠在平臺(tái)紅利期獲取更高的回報(bào)，但是隨著流量增長(zhǎng)接近天花板后，流量平臺(tái)的ROI優(yōu)勢(shì)面臨被抹平的風(fēng)險(xiǎn)。

而淘寶天貓廣告費(fèi)依舊是行業(yè)最高，這說(shuō)明其用戶質(zhì)量的優(yōu)勢(shì)讓品牌更加愿意投放，特別是頭部品牌憑借強(qiáng)大的影響力，往往是廣告投入的標(biāo)準(zhǔn)制定者，在這種情況下，淘寶天貓則給更加看重轉(zhuǎn)化效果的頭部品牌提供了一個(gè)品宣的機(jī)會(huì)。

所以，當(dāng)前阿里所承載的早已不是單純的賣貨，因?yàn)轭^部品牌集中高，使得客戶的復(fù)購(gòu)率較高；不像其他平臺(tái)如果過(guò)于關(guān)注流量，最終使得商家無(wú)原則的重視ROI，變成了一次性銷售的流量渠道商。

因此，從最核心的電商業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，即便拼多多的品牌化升級(jí)使得電商的競(jìng)爭(zhēng)格局愈演愈烈，但受益于全品類，豐富SKU覆蓋、核心優(yōu)質(zhì)用戶極高的忠誠(chéng)度以及阿里在內(nèi)容板塊的不斷賦能，淘系平臺(tái)的市占率仍有望保持50%的穩(wěn)定下限。

從這個(gè)角度講，在淘系平臺(tái)超強(qiáng)的馬太效應(yīng)之下，拼多多中短期內(nèi)想要實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)的難度極大。

根據(jù)東吳證券的測(cè)算，目前天貓商戶年均營(yíng)業(yè)額超過(guò)1000萬(wàn)，淘寶超過(guò)33萬(wàn)，而拼多多則不足20萬(wàn)。這說(shuō)明，相比淘系平臺(tái)穩(wěn)固的品牌陣營(yíng)，目前拼多多的主要商家仍以代理商和白牌廠家為主。

圖9：三大電商商戶平均營(yíng)業(yè)額數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券，36氪

從另一個(gè)角度來(lái)講，商家盈利上的不確定性，反過(guò)來(lái)限制了品牌方入駐拼多多的意愿，而品牌品類的不足又進(jìn)一步降低了高客單價(jià)用戶的留存和復(fù)購(gòu)率，最終導(dǎo)致了拼多多在品牌和消費(fèi)者年均消費(fèi)金額方面的長(zhǎng)期劣勢(shì)。

不過(guò)，就算阿里的業(yè)績(jī)確定性高，護(hù)城河穩(wěn)固，可由于資金都是逐利的，只要存在不確定性就會(huì)引發(fā)預(yù)期的分歧。去年在政策風(fēng)險(xiǎn)下阿里估值的下跌就是最好的例子。如今，隨著監(jiān)管層的靴子落地，處罰結(jié)果的公布，對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，反倒容易被認(rèn)為是利空出盡，沒(méi)有不確定性，就是最大的利好。

圖10：過(guò)去一年阿里港股的PE 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪

從估值角度來(lái)看，阿里本輪估值回調(diào)和去年年初有著本質(zhì)的區(qū)別，由于阿里是強(qiáng)物流平臺(tái)，在疫情封鎖階段的估值下殺，往往伴隨著業(yè)績(jī)的下滑；而政策制定的本意并不是為了針對(duì)某一家企業(yè)，是對(duì)全行業(yè)的發(fā)展做出進(jìn)一步規(guī)范。

這也就意味著，短期的政策風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上并不會(huì)沖垮阿里的基本盤。所以，本輪殺估值并沒(méi)有伴隨業(yè)績(jī)變臉，政策的不確定性反倒是挖了一個(gè)比較安全的底部區(qū)域。

投資者應(yīng)當(dāng)如何看待兩家公司？ 電商到底卷不卷？

流量角度是真的卷。

2020年，我國(guó)網(wǎng)民總數(shù)在10億左右，拼多多的用戶規(guī)模接近8億，這意味著近80%的網(wǎng)民都是拼多多的用戶。在總量規(guī)模接近天花板時(shí)，未來(lái)拼多多新增用戶增速大概率面臨放緩的風(fēng)險(xiǎn)，流量紅利接近尾聲。

圖11：中國(guó)網(wǎng)民數(shù)量和各平臺(tái)買家數(shù)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券，36氪

長(zhǎng)期以來(lái)，低成本、高增速的流量紅利都是拼多多實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的主要優(yōu)勢(shì)。然而，隨著各大平臺(tái)不斷向其他平臺(tái)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的滲透，三家公司在商品品類、主要用戶上逐步趨同，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)嚴(yán)重。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)披露的數(shù)據(jù)顯示，目前三家平臺(tái)用戶重疊率已經(jīng)超過(guò)30%，尤其是淘寶和拼多多之間的用戶重疊率更是接近60%，兩家平臺(tái)的獨(dú)享用戶均不足15%。

圖12：三大電商用戶重合率數(shù)據(jù)來(lái)源：極光大數(shù)據(jù)，36氪

在原有的護(hù)城河面臨挑戰(zhàn)后，拼多多想要繼續(xù)在電商領(lǐng)域發(fā)展壯大就必須解決客單價(jià)偏低的核心問(wèn)題。

2020年，無(wú)論是1P品牌的構(gòu)建還是百億補(bǔ)貼計(jì)劃的延續(xù)，本質(zhì)都是為了擴(kuò)充平臺(tái)產(chǎn)品品類的數(shù)量和質(zhì)量，從而提升高客單價(jià)用戶的留存和復(fù)購(gòu)率。

"百億補(bǔ)貼"計(jì)劃確實(shí)對(duì)拼多多吸引高客單價(jià)用戶起到了立竿見影的效果。但同時(shí)，在調(diào)研中我們也發(fā)現(xiàn)，如果拼多多的價(jià)格優(yōu)勢(shì)不再明顯，那么有近80%的高客單價(jià)用戶會(huì)做出回流淘寶的選擇。對(duì)于做出這種選擇的原因，大部分人并沒(méi)有給出客觀的解釋，主觀的心理因素是主導(dǎo)這一選擇的關(guān)鍵。

對(duì)于這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為根本的原因在于相比于淘系平臺(tái)上不同消費(fèi)者之間明顯的需求分層，拼多多的用戶群體無(wú)論是來(lái)自高線城市還是低線城市，他們的需求本質(zhì)上是趨同的，即滿足對(duì)性價(jià)比商品的追求。

這種趨同的需求在拼多多擴(kuò)張?jiān)缙诖蟠筇嵘�了平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)效率。

需求趨同意味著在拼多多在某類產(chǎn)品上存在足夠大的潛在空間，而其基于白牌廠商的供應(yīng)鏈體系，恰好能完全匹配這些同質(zhì)化的需求，從而容易產(chǎn)生爆款產(chǎn)品，這也是拼多多單款產(chǎn)品銷量可以超越淘系的根本原因。

另一方面，單款SKU銷量的提升，使得拼多多對(duì)供應(yīng)鏈掌握了較大的話語(yǔ)權(quán)，在一定程度上會(huì)促使供應(yīng)鏈降低整體加價(jià)率，形成“低加價(jià)率”的生態(tài)體系，增強(qiáng)用戶的使用黏性，加速平臺(tái)擴(kuò)張。

但當(dāng)絕對(duì)用戶規(guī)模達(dá)到一定水平后，同質(zhì)化需求的弊端就會(huì)開始顯現(xiàn)。

長(zhǎng)期以來(lái)消費(fèi)者在拼多多平臺(tái)上都只是為了滿足性價(jià)比的消費(fèi)需求，久而久之就會(huì)形成一種心理認(rèn)知，即“拼多多=便宜”。一旦買家看到拼多多上的產(chǎn)品價(jià)格與天貓無(wú)異，很自然的就會(huì)選擇心理認(rèn)知上更有保障的淘系平臺(tái)。

這種用戶心智上的偏差，使得品牌商在拼多多上的經(jīng)營(yíng)狀況遠(yuǎn)不及淘系平臺(tái)，進(jìn)而限制了其進(jìn)駐的意愿。而品牌和產(chǎn)品品類的不足又導(dǎo)致了高客單價(jià)用戶較低的復(fù)購(gòu)和留存率。

對(duì)拼多多來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)客單價(jià)實(shí)質(zhì)性突破的關(guān)鍵在于改變消費(fèi)者的固有認(rèn)知，重新構(gòu)建對(duì)平臺(tái)的信任感。但這個(gè)過(guò)程是極其困難和非常耗時(shí)的，從不信任到將信將疑、到嘗試、到有一點(diǎn)點(diǎn)信任、到肯定初步的成果、到擴(kuò)大需求、最后到充分信任本身就是一個(gè)極其漫長(zhǎng)的過(guò)程。

目前的拼多多只能通過(guò)最為直接的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼手段去吸引高客單價(jià)群體的進(jìn)入和復(fù)購(gòu)，以期形成更長(zhǎng)期的使用習(xí)慣，最終實(shí)現(xiàn)這部分群體黏性的提升。

這也就預(yù)示著，“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃的力度和時(shí)間可能要遠(yuǎn)長(zhǎng)于市場(chǎng)的預(yù)期，而補(bǔ)貼的延續(xù)將會(huì)帶來(lái)費(fèi)用的持續(xù)上漲，進(jìn)一步壓制拼多多的獲利空間，增加其扭虧為盈的難度。

但是，社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為極具潛力的高頻消費(fèi)市場(chǎng)，可能會(huì)引發(fā)一次深遠(yuǎn)的變革。

投資者角度：兩家極具個(gè)性和差異化的平臺(tái)

當(dāng)核心電商業(yè)務(wù)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇后，拼多多將目光轉(zhuǎn)向了社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)。

4季度，拼多多毛利率僅有57%，遠(yuǎn)遜于去年同期的81%，一個(gè)因素是我們?cè)谥�前提�?P業(yè)務(wù)對(duì)GMV的貢獻(xiàn)率與毛利水平還未達(dá)到預(yù)期，而另一個(gè)因素則是多多買菜業(yè)務(wù)在倉(cāng)庫(kù)和物流倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)方面的投資。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)的本質(zhì)是改變零售模式的環(huán)節(jié)，主要是渠道的優(yōu)化和配送的優(yōu)化。

在分銷渠道商，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和傳統(tǒng)商超業(yè)態(tài)下，通常是依靠批發(fā)市場(chǎng)拿貨并經(jīng)歷多道流動(dòng)環(huán)節(jié)，最終抵達(dá)零售終端。而社區(qū)團(tuán)購(gòu)則是直接通過(guò)1P供應(yīng)商拿貨，中間依靠城市中心倉(cāng)、網(wǎng)格倉(cāng)、團(tuán)長(zhǎng)（自提）的流程，以次日達(dá)+自提的形勢(shì)到達(dá)用戶。

根據(jù)此前的報(bào)道，美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜和橙心優(yōu)選在2021年的GMV目標(biāo)分別是2000億、1500億和1000億。目前來(lái)看，盡管2月份美團(tuán)日訂單量已突破2000萬(wàn)件、拼多多1500萬(wàn)件，但距離實(shí)現(xiàn)目標(biāo)幾乎還有翻倍的空間要去達(dá)成。

從拼多多相關(guān)人士反饋的內(nèi)部調(diào)整看，人員的密集調(diào)整以及加薪鼓勵(lì)各部門員工轉(zhuǎn)崗買菜事業(yè)部負(fù)責(zé)開城業(yè)務(wù)等，都在彰顯著拼多多深知人員不足給開展新業(yè)務(wù)帶來(lái)的不便。而從目前的結(jié)果來(lái)看，不論是直接挖前線的團(tuán)長(zhǎng)還是豐富地推能力的競(jìng)對(duì)，都在短期彌補(bǔ)了拼多多線下能力的短板。

業(yè)務(wù)方面，SKU數(shù)量的調(diào)整和網(wǎng)格倉(cāng)的優(yōu)化是拼多多接下來(lái)面臨的核心調(diào)整之一。

SKU方面，在逐漸確定了引流商品和爆款商品名單后，低客單價(jià)的其他商品也會(huì)隨之退出。因?yàn)闇p少補(bǔ)貼的策略是無(wú)法保持競(jìng)爭(zhēng)力的，只有靠拓展SKU品類，豐富高單價(jià)商品才能在一定程度上提高毛利。

而拼多多在農(nóng)產(chǎn)品上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)在一定程度上能很快地補(bǔ)足供應(yīng)鏈經(jīng)驗(yàn)，而農(nóng)產(chǎn)品在三四線城市的反哺也幫助拼多多可以以更低的履約成本向再下一級(jí)城市滲透，從而延伸主營(yíng)的電商業(yè)務(wù)場(chǎng)景，建立更好地線下團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)能力。

主站的供應(yīng)商資源在進(jìn)行了多輪開城后，也可以為買菜業(yè)務(wù)提供更多非本地供應(yīng)鏈的貨源支持，一旦多多買菜能夠形成有效的規(guī)模，跑通盈利模式的話，隨著時(shí)間的推移，重資產(chǎn)投入的盈利模式往往都帶有非常好的長(zhǎng)尾效應(yīng)，拼多多整體業(yè)績(jī)將在未來(lái)明顯受益。

反觀阿里，目前其更多的是以核心電商為基本盤，反哺其他商業(yè)生態(tài)。

無(wú)論是支付業(yè)務(wù)、阿里云還是菜鳥，其出發(fā)點(diǎn)都是服務(wù)于阿里的核心電商，從雙十一不宕機(jī)，到解決配送的最后一公里。最終，其各項(xiàng)衍生業(yè)務(wù)通過(guò)龐大的商業(yè)系統(tǒng)，達(dá)成商業(yè)閉環(huán)。

業(yè)務(wù)模式上，阿里的衍生業(yè)務(wù)從長(zhǎng)期來(lái)看，都是一種屬于平臺(tái)性質(zhì)的較輕資產(chǎn)，雖然前期資本開支投入較多，但后期往往能夠迅速回本。特別是在阿里云已經(jīng)接近盈利期的情況下，服務(wù)型平臺(tái)的后勁將逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)中金報(bào)告的測(cè)算，核心商業(yè)里不同賽道上的其他業(yè)務(wù)，大部分都處在行業(yè)發(fā)展初期，短期利潤(rùn)率不是考核目標(biāo)。此前EBITA虧損率在20%，最近幾個(gè)季度隨著本地生活、菜鳥等業(yè)務(wù)虧損的收窄，以及利潤(rùn)率在 4%左右的高鑫的并表，其他業(yè)務(wù)整體的EBITA虧損率有望降至10%左右。

不過(guò)，由于阿里在衍生業(yè)務(wù)方面都處于發(fā)展初期，盡管營(yíng)收規(guī)模大概率會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，但利潤(rùn)率可能依舊會(huì)受到壓制。

所以，站在投資者的角度，無(wú)論是拼多多還是阿里，其業(yè)績(jī)可能都會(huì)繼續(xù)承壓，相較于市場(chǎng)去年底看多拼多多的一致預(yù)期，靴子落地后的阿里短期反倒會(huì)呈現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

但是，從長(zhǎng)期視角來(lái)看，雙方差異化的發(fā)展方向愈發(fā)明顯，未來(lái)都有著極為廣闊的成長(zhǎng)空間。