中國電信行業(yè)呈現(xiàn)反周期的結構性趨勢

　　瑞銀亞洲電信分析師 王進琎 曹嘉駿

　　根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，由于移動數(shù)據(jù)業(yè)務的強勁增長，2011年第三季度中國電信(微博)行業(yè)總收入增幅提升至11.7%。我們認為中國電信行業(yè)正經(jīng)歷著一些結構性變化：消費行為由語音轉(zhuǎn)變?yōu)橐苿訑?shù)據(jù)業(yè)務；中國聯(lián)通(微博)和中國電信利用產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，加快獲取市場份額，中國移動(微博)一家獨大的格局正在被打破。

　　中國電信行業(yè)已呈現(xiàn)出加速增長勢頭，主要原因是移動業(yè)務營收增長強勁，而固話業(yè)務營收增長仍相對持平。我們認為3G數(shù)據(jù)業(yè)務是移動業(yè)務營收增長的主要動力。我們特別注意到，經(jīng)濟放緩并未影響電信行業(yè)，原因是：電信行業(yè)通常表現(xiàn)滯后，較整體經(jīng)濟周期滯后約6個月；強勁的數(shù)據(jù)營收增長抵消了任何可能出現(xiàn)的放緩。

　　我們預計2012年中國3G業(yè)務將達到拐點，之后將加速增長。目前，智能手機和3G用戶的普及率仍分別為12%和7%，顯著低于其他發(fā)達國家。預計2012年智能手機和3G用戶的普及率將增長逾一倍，成為中國電信行業(yè)的里程碑。這個結構性變化將包括兩層含義：2012年，消費行為由語音向數(shù)據(jù)、由功能手機向智能手機的結構性轉(zhuǎn)變趨勢將進一步加強，這是一個不可抗拒的消費趨勢，也會在任何潛在的經(jīng)濟放緩時反周期而行。與任何其他市場不同的是，中國呈現(xiàn)出一個獨特的3G路線圖，三大電信公司以三種不同的3G技術運營。技術差異化可能有助于平衡以前由中國移動占據(jù)主導的競爭格局。這為行業(yè)提供了另一層結構性變化，并意味著巨大的投資機會。

　　結構性趨勢的受益者

　　我們預計，中國聯(lián)通將利用其優(yōu)異的WCDMA生態(tài)系統(tǒng)，成為上述結構性趨勢的主要受益者。我們最近的實地考察表明，聯(lián)通在千元智能手機和第三方分銷渠道方面增長日益強勁。雖然公司2011年第三季度主要因成本壓力導致業(yè)績不佳，但我們認為現(xiàn)階段月均新增用戶比業(yè)績更重要，因為這可能令公司在中長期內(nèi)實現(xiàn)可持續(xù)的盈利改善。

　　另外，聯(lián)通并非成本壓力加大的唯一受害者。成本壓力的影響是全面的：隨著競爭的加劇，銷售和市場營銷成本的增加是不可避免的；人員、電力、租金等其他營業(yè)成本的增加多與通脹相關。但由于聯(lián)通的凈利潤率在中國三大電信公司中最低，其成本結構受利潤率壓力的影響最大。責備管理層成本控制不嚴有失公允。

　　聯(lián)通管理層計劃實現(xiàn)2G業(yè)務的轉(zhuǎn)型。公司的2G業(yè)務一直以高傭金的方式增長。我們估計其傭金成本占2G營收的約15%，這是一個增加營收的極為低效的方法。我們認為，聯(lián)通的成長空間將不僅在于3G增長，而可能在于通過改善第三方渠道管理來提高2G業(yè)務的效率。

　　【投資分析】隨著公司今后一年內(nèi)實現(xiàn)強勁的用戶和營收增長，其成本結構將改善，利潤率壓力將大為緩解。隨著整個3G市場2012年達到拐點，我們認為聯(lián)通的盈利將擁有最大的上升空間。我們重申其“買入”(瑞銀KeyCall)評級和基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的目標價20港元(加權平均資本成本為10.7%，永續(xù)增長率為2%)。

　　業(yè)績穩(wěn)健，或?qū)⒚媾R更多壓力

　　今年以來，中國移動的業(yè)績一直保持穩(wěn)健。盡管公司在中國東部沿海地區(qū)面臨的壓力(特別是來自聯(lián)通3G業(yè)務的壓力)與日俱增，但仍在中西部地區(qū)實現(xiàn)強勁的語音業(yè)務增長。然而，我們擔心若2012年東部沿海地區(qū)省級分公司的業(yè)務開始大幅放緩甚至下滑，則西部的增長無法再進行彌補，因為根據(jù)我們的估算，東部仍占公司營收和凈利潤的50%以上。

　　從我們最近對東部沿海地區(qū)的實地考察可以看出，中國移動的主要分銷合作伙伴正在轉(zhuǎn)而與中國聯(lián)通或中國電信合作。主要原因是中國移動建立自有分銷渠道的舉動令第三方分銷商深受威脅，中國移動從去年開始集中采購TD-SCDMA手機，這基本上取代了全國性分銷商的作用，公司今年還成立了自己的手機終端公司。另外，中國移動在3萬多家自營店中選擇出5000家并計劃將其從服務型轉(zhuǎn)變?yōu)殇N售型門店。我們認為這些都是明智之舉，但卻導致第三方分銷商流失。

　　我們注意到中國移動高層在企業(yè)治理結構方面的變化。通過在總部層面成立多家集中化管理的公司，管理層已開始在一些領域集中管理職能，如網(wǎng)絡維護、手機分銷、資本管理等，主要目的是提高效率和降低成本。我們認為這肯定會產(chǎn)生長期效益。但我們也注意到如下陣痛：收回省級分公司管理層的部分權力并移交至總部；總部的權力在很大程度上有所提高，但管理團隊并未配備足夠的人員。

　　基于我們對價值鏈廠商的渠道調(diào)查，全球LTE的部署進度一直在加速，且LTE的部署周期將短于3G。但中國移動若無穩(wěn)定的3G覆蓋，則須將TD-LTE作為全覆蓋網(wǎng)絡推出，而其他運營商可以更為漸進的方式推出LTE網(wǎng)絡。

　　【投資分析】中國移動股價一直表現(xiàn)良好，因為投資者主要將其視為優(yōu)質(zhì)防御性個股和現(xiàn)金替代品(鑒于近期市場的不確定性)。我們認為，今后幾個月內(nèi)只要市場前景仍然暗淡，其股價將維持良好勢頭。我們擔心中國移動2012年可能面臨挑戰(zhàn)。我們認為，從技術演進和企業(yè)結構的角度來看，中國移動今后兩三年內(nèi)必將經(jīng)歷一個艱難的過渡期。我們維持其“中性”評級和基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的目標價80港元(加權平均資本成本為10.5%，永續(xù)增長率為2%)。

　　關鍵在于以非捆綁方式銷售CDMA

　　捆綁銷售是一個很有力的策略。中國電信在過去3年中成功地將CDMA用戶群擴大了3倍，主要是通過將移動業(yè)務與寬帶捆綁在一起。我們估計三分之二的新用戶是通過捆綁方式簽約的。提供捆綁服務的優(yōu)點是：快速擴大用戶群，降低流失率。不過，捆綁服務的缺點是：簡單的捆綁是將固話寬帶業(yè)務的收入和凈利潤重新分配給移動業(yè)務。這有助于解釋為什么過去3年中國電信固話業(yè)務相比中國聯(lián)通的下滑幅度更大。受此影響，盡管CDMA收入快速增長，但中國電信的總收入增長并不強勁(部分原因也是因為固話業(yè)務在其總收入中占更大比重)。捆綁銷售主要依賴于內(nèi)部銷售渠道，或?qū)⒀泳彽谌�方銷售渠道的建立。

　　我們認為中國電信需要從捆綁方式銷售CDMA過渡到獨立銷售。要將CDMA作為單獨產(chǎn)品進行銷售，就需要：較強的CDMA手機產(chǎn)品和第三方銷售渠道的支持。而這兩方面正是中國電信需要改進的。

　　CDMA版iPhone或?qū)�幫助中國電信進入高端客戶市場，同時推動第三方銷售渠道的建立。換言之，iPhone也許將成為中國電信開始把CDMA真正作為獨立產(chǎn)品銷售的里程碑。雖然iPhone將產(chǎn)生大量的手機補貼成本，并且可能在初期對中國電信的盈利產(chǎn)生壓力，但我們認為手機補貼成本還是可以獲得iPhone用戶的較高平均每戶每月收入的補償(根據(jù)我們的渠道調(diào)查，中國聯(lián)通iPhone用戶的平均每戶每月收入約為300元)。

　　雖然iPhone也許不會給其他市場的其他運營商創(chuàng)造太多價值(如果沒有獲得新的市場份額和平均每戶每月收入的增長，很多運營商會因為支付更高的手機補貼和資本支出而造成業(yè)績下降)，但對于中國聯(lián)通和中國電信而言情況有所不同，因為這兩者可能因此從中國移動手中搶占市場份額(尤其是高端市場)。正如我們在本文前面部分所討論的，這對于中國電信市場而言是一個獨特的投資視角。

　　【投資分析】預計中國電信將最早于2012年2月~3月(或2012年年中)推出CDMA版iPhone。iPhone的推出將成為股價上漲的強大催化劑。我們維持“買入”評級，根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法得出的5.8港元目標價不變(取10.5%的加權平均資本成本，2%的長期增長率)。