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田立
工業(yè)和信息化部、國家發(fā)改委和財政部三部委5月23日聯(lián)合發(fā)布中國移動、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等六家電信企業(yè)重組方案，將六家企業(yè)組成三家，目的據(jù)說是有利于競爭局面的形成，并據(jù)此消除電信業(yè)的壟斷。消息公布以來，大多數(shù)人將目光投在了“反壟斷”上，有人認為效果明顯，對消費者有利。也有人坦言，此次重組并非能真正形成競爭局面。而作為關注金融市場的人，我們不僅應單純站在行業(yè)，或者公司的角度來看待企業(yè)行為的結果，還應該站在市場的角度、投資者的角度來評判此次重組的影響。
參與此次重組的六家企業(yè)，有四家已在香港上市，在A股市場上只有“聯(lián)通”一家。由于重組停牌，截止到5月30日，只有“中國移動”繼續(xù)在香港市場交易，因此還看不出來市場對重組整體結果的反應。不過從停牌前的走勢看，無論是A股還是H股，都出現(xiàn)了明顯的上漲，似乎表達了市場對重組的樂觀估計。于是，又有投資者開始摩拳擦掌要大干一番了。在此，我的看法還是要冷靜為妙。
實際上，僅從目前仍繼續(xù)交易的中國移動H股在方案出臺后的一周表現(xiàn)來看，總體趨勢下滑，而且幅度較大，總跌幅超過10%。這至少說明，市場對中國移動重組結果不滿意。那中國電信、中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通又會有什么樣的結果呢？這只能到它們復牌時才能有結論。不過，先從理論層面對重組效果加以分析，雖不能“掐算”未來，但也至少可以為投資者提供一種思路，對他們下一步的決策會有一定的幫助作用。
理論上講，像企業(yè)重組這樣的決策起碼應考慮兩個因素：企業(yè)目前的經(jīng)營能力和發(fā)展現(xiàn)狀、市場對企業(yè)和宏觀環(huán)境未來的預期。對于能力的判斷可以用主觀結合市場的方法，也就是說通過主觀評估，加上市值表現(xiàn)來判定。而對于市場預期則要簡單得多，只要掌握企業(yè)股票期權(或者權證)所隱含的波動率就可以了，這個波動率不僅表達了市場對企業(yè)前景的判斷，也包括了市場對企業(yè)所面臨的行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟整體形勢的判斷，有充分的客觀性。
一般說來，決策路徑有這樣幾條：一是當企業(yè)能力較低，但市場預期的股票價格波動率卻很高時，此時企業(yè)重組的目標應該是提高經(jīng)營能力以抵抗風險；二是當企業(yè)經(jīng)營能力較高，而市場對其預期的波動率卻很低時，此時企業(yè)重組的目標應該是風險暴露，即擴展業(yè)務，吸收更多的不確定性來增加盈利機會；三是企業(yè)的經(jīng)營能力和市場預期波動性都很低，則應考慮首先提高能力，然后選擇路徑二來發(fā)展企業(yè)。歷史經(jīng)驗證明，只要是按照這三條路徑重組的企業(yè)大都能得到市場的認可，具體表現(xiàn)為股價上漲；相反，違背這三條路徑的重組大都受到市場的否認，進而股價下跌。
這次電信業(yè)重組的決策層是否按照這樣的原則決策，我們并不清楚，但從中國移動在港股市場的表現(xiàn)來看，似乎并沒有得到市場的充分認可。由于現(xiàn)在已經(jīng)無法確切知道有關電信業(yè)重組的消息進入市場的確切時刻了(以非正規(guī)的消息方式傳播信息可能也是中國特色吧)，因此很難回過頭來測算當時的股票波動率了。不過，如果我們相信市場交易的權證所隱含的波動率確實是客觀的話，那么，至少近期中國移動股價波動較小的事實，可以幫助我們推測當時的隱含波動率是相對較低的。而中國移動的盈利能力呢？由于歷史原因所造成的它的壟斷地位，以及它龐大的實力與客戶群體，使得我們有理由判定它目前的盈利能力是很強的。按照我們先前的分析，于是它就應該選擇路徑二，也就是增加不確定因素強的項目來吸收更多的不確定性。但現(xiàn)在，決策層卻為它選擇了“穩(wěn)定”的“鐵通”作為重組對象，顯然不符合市場預期了。
聯(lián)通的情況與移動有些類似，而重組的對象也是相當穩(wěn)定的“網(wǎng)通”，估計復盤后的市場表現(xiàn)也不會好到哪里，而且它把CDMA還給剝離掉了，這就更是雪上加霜了。有人認為，并入的網(wǎng)通的盈利能力比CDMA強，剝離重組對聯(lián)通是有利的。姑且不論這種說法中的“盈利能力”都是歷史成績，但就一項權利對企業(yè)的價值來說，剝離CDMA對于聯(lián)通來說也不是什么好事。
當然，我們也都清楚這次重組的出發(fā)點是好的，一方面希望通過重組來形成競爭局面，消除電信業(yè)的壟斷現(xiàn)象；另一方面，也可以幫助監(jiān)管部門擺脫尷尬，因為大家現(xiàn)在都嚷著要上“3D”，許可該優(yōu)先發(fā)給誰呢？現(xiàn)在問題似乎解決了，原來六家變成現(xiàn)在的三家，一人一份，既解決了資源不足的問題，又顯示出公平原則，實在是一舉兩得。更何況，新興3D業(yè)務恰好具有很強的不確定性，這不正好符合上面所描述的理論原則嗎？
對于是否能夠形成競爭局面，很多學者都已發(fā)表了高見，我就不再饒舌了。而對于“重組+3D”是否符合前述原則，有一個笑話似乎很能說明問題：有人要減肥，找到一個有減肥秘方的大夫，大夫告訴他減肥沒問題，他的秘方絕對靈驗，不過要過段時間才能給你，這段時間你盡管放縱自己繼續(xù)增肥，等拿到秘方了，一切問題就都解決了。你認可這樣的說法嗎？
