國企混改不會(huì)成為中國聯(lián)通的救命稻草

混改應(yīng)該更積極主動(dòng)，不要等業(yè)績下滑了，經(jīng)營遇到困難了，市場遇到顛覆者和挑戰(zhàn)者了，才想到拉郎配搞混改。中國聯(lián)通是上市公司，公眾股份有37．25％之多。如果民資想?yún)⒐�，早就從二�?jí)市場入手了。

中國聯(lián)通4月5日在上交所、港交所因?qū)⒐�布混改方案同時(shí)臨時(shí)停牌。在國企混合所有制改革前景助推下，中國聯(lián)通A股過去半年累計(jì)大漲近80％，H股則溫和上漲16％。堆積起來被大壩攔截的波濤洶涌、高山仰止的買方勢能會(huì)繼續(xù)積累還是轟然倒塌？

聯(lián)通A股因?yàn)槲磥韺⒆鳛榛旄钠脚_(tái)而繼續(xù)停牌，我們尚無從知道市場的反應(yīng)。但中國聯(lián)通H股6日上午已經(jīng)復(fù)牌，股價(jià)高開隨后跳水3．87％，拉出一根很難看的大陰線，隨后5個(gè)交易日累積下跌6％，可見機(jī)構(gòu)對(duì)市場流傳出的混改方案并不買單。

圖1 中國聯(lián)通H股4月6日復(fù)盤后下跌3．87％，來源：雪球

市場為何不買聯(lián)通“混改”的帳？看好聯(lián)通的人士總結(jié)起來主要基于兩個(gè)理由，一個(gè)是說聯(lián)通參與國企混改，效率提升值得期待；另一個(gè)理由是說聯(lián)通初步完成大規(guī)模4G建設(shè)，后續(xù)Capex投資將減少，業(yè)績有望迎來觸底反彈。我個(gè)人認(rèn)為這兩點(diǎn)都站不住腳，接下來將逐一進(jìn)行反駁。

讓我們先從事件驅(qū)動(dòng)角度分析混改對(duì)中國聯(lián)通的可能影響。為了解中國聯(lián)通混改背景，我們有必要先了解一下電信業(yè)的發(fā)展演變歷史。中國電信業(yè)實(shí)際經(jīng)歷了從政府壟斷到諸侯割據(jù)，從七國爭霸到三國演義的不同階段。1949年郵電部伴隨中央人民政府成立，此后長達(dá)半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，中國電信業(yè)都處于政企不分的狀態(tài)，政府負(fù)責(zé)運(yùn)營電信業(yè)務(wù)并制定價(jià)格。

中國聯(lián)通誕生之初的歷史任務(wù)就是為打破電信壟斷。1994年國家為打破中國電信一家壟斷的局面，由電子工業(yè)部牽頭成立首個(gè)公司意義上的電信企業(yè)中國聯(lián)通，接手原中國電信的尋呼業(yè)務(wù)，同時(shí)發(fā)展GSM移動(dòng)通信業(yè)務(wù)。

2000年移動(dòng)通信業(yè)務(wù)也從原中國電信拆分出來單獨(dú)成立中國移動(dòng)公司，中國電信隨后也獨(dú)立為公司，專營固話和寬帶業(yè)務(wù)。在這一期間中國吉通、中國網(wǎng)通、中國鐵通、中國衛(wèi)通也作為全國基礎(chǔ)電信運(yùn)營商陸續(xù)成立。中國電信業(yè)形成七雄爭霸的局面。

圖2 中國通信業(yè)發(fā)展演變歷史路徑，來源：根據(jù)公開信息整理

應(yīng)了那句話：“天下大勢分久必合”。新成立的吉通、網(wǎng)通、衛(wèi)通、鐵通因遭遇傳統(tǒng)運(yùn)營商的打壓，連年虧損并背上數(shù)百億巨額債務(wù)，不幾年就陷入資不抵債境地，無以為繼。到2002年，國家出面收拾爛攤子，進(jìn)行電信重組，把原中國電信一分為二劃江而治，北方九省一市公司和原網(wǎng)通、中國吉通合并成新網(wǎng)通，中國電信南方省份重新掛牌為新電信。

2008年國家為發(fā)放三張不同制式的3G移動(dòng)通信牌照，主導(dǎo)了第二次電信重組。在“六合三”方案下，中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通合并組成新的中國聯(lián)通；中國電信收購中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)獲得移動(dòng)牌照，中國衛(wèi)通基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)也并入中國電信；中國鐵通并入中國移動(dòng)，中國移動(dòng)獲得固網(wǎng)牌照。至此，三家電信運(yùn)營商都成為全國范圍全業(yè)務(wù)運(yùn)營商，參與市場競爭，七雄逐鹿變成三國演義。

中國聯(lián)通經(jīng)歷了一輪又一輪的整合，相繼接納了中國電信原國信尋呼的人員、小網(wǎng)通和吉通的人員、原北方電信九省一市的人員還有原聯(lián)通自己的人員，可謂是個(gè)來自五湖四海大雜燴，人員背景最為復(fù)雜，內(nèi)耗也比較大。北方十省的文化本來就更趨于保守，文化融合也最困難。而且原聯(lián)通和原網(wǎng)通幾乎是體量相當(dāng)，更增加了融合的難度，無論什么都往里裝，難免消化不良。

圖3 中國聯(lián)通相繼合并小網(wǎng)通、集團(tuán)和北方電信

重組至今近十年過去了，中國移動(dòng)一家獨(dú)大的局面沒有顯著改變，仍然占有全行業(yè)53％的收入和83％的利潤。但有一個(gè)明顯的趨勢值得關(guān)注，從2013年開始電信行業(yè)銷售收入增長迎來拐點(diǎn)，幾乎停滯，凈利潤甚至出現(xiàn)全行業(yè)下滑。

圖4 三大電信運(yùn)營商銷售收入占比變化情況，來源：Capitaliq港股數(shù)據(jù)

圖5 三大電信運(yùn)營商稅后凈利潤占比變化情況，來源：Capitaliq港股數(shù)據(jù)

中國聯(lián)通不僅沒有完成打破壟斷的歷史性任務(wù)，甚至自身還陷入了生存危機(jī)。根據(jù)聯(lián)通A股的年報(bào)數(shù)據(jù)，聯(lián)通的營業(yè)收入和凈利潤均連續(xù)三年下滑，到2016年，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤甚至虧損6000萬元（還不包括聯(lián)通投資西班牙電信股票的浮虧73億）。

據(jù)之前媒體披露，今年初聯(lián)通沒有完成績效任務(wù)的11個(gè)省公司都不同程度出現(xiàn)員工績效獎(jiǎng)金減少或被取消的情況。據(jù)中國聯(lián)通遼寧省公司某員工透露，“聯(lián)通為了財(cái)報(bào)面子好看，拿員工人工成本去充利潤。每個(gè)省基本上工資獎(jiǎng)金沒有全額發(fā)放的，全都是只發(fā)80％或壓根兒不發(fā)獎(jiǎng)金”。更為嚴(yán)重的是有的省公司已開始買斷工齡。據(jù)中國聯(lián)通山西省公司的員工透露，“山西省公司要縮編110人，過兩天搞競爭上崗”。

圖6 中國聯(lián)通業(yè)績連續(xù)三年下滑瀕臨虧損，來源：公司報(bào)告

混改會(huì)成為中國聯(lián)通的救命稻草嗎？聯(lián)通每次發(fā)布更差的業(yè)績報(bào)告，A股股價(jià)就迎來更瘋狂的上漲，看似不符合邏輯。筆者采訪了部分重倉中國聯(lián)通的股民，了解到他們的邏輯是賭這么大個(gè)央企，國家不可能不管，一定會(huì)救，業(yè)績越差就代表國家就要出手了。混改話題的頻繁炒作于是成了中國聯(lián)通A股的一劑春藥。

關(guān)于混改，主管部門是怎么喊話的？2016年9月發(fā)改委劃定聯(lián)通集團(tuán)、東航集團(tuán)、南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)、中國核建、中國船舶作為首批6家混改試點(diǎn)企業(yè)，中國聯(lián)通是其中唯一的電信企業(yè)。之后，聯(lián)通與百度、騰訊和阿里巴巴分別簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并推出“大王卡”、“冰淇淋套餐”等新業(yè)務(wù)，使這三家互聯(lián)網(wǎng)公司瞬間成為民資參與“混改”的重要猜測對(duì)象，民間投機(jī)情緒濃厚。

市場傳聞的一份聯(lián)通混改方案里就提到通過定向增發(fā)擴(kuò)股和轉(zhuǎn)讓舊股的方式，對(duì)中國聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，聯(lián)通集團(tuán)持有中國聯(lián)通股權(quán)由62．74％減至36％；引入信息產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)嵙ο喈?dāng)、主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、互補(bǔ)性強(qiáng)的國有資本占19％，初步備選對(duì)象是中國中信集團(tuán)有限公司和中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)有限公司等；引入互聯(lián)網(wǎng)（業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為是BAT）等領(lǐng)域的若干家境內(nèi)非公企業(yè)及員工持股共占20．06％。

3月末國家發(fā)改委副主任劉鶴主持召開委內(nèi)改革專題會(huì)議，要求按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的目標(biāo)，著力抓好混合所有制改革試點(diǎn)，盡快批復(fù)實(shí)施試點(diǎn)方案，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐，形成一批典型案例，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)。副主任連維良在會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，應(yīng)把握進(jìn)度，倒排時(shí)間表，爭取做到5、6月份改革方案全部報(bào)出、下半年黨的十九大之前出臺(tái)實(shí)施。

國家之所以著急在十九大之前出臺(tái)國企混改方案，個(gè)人認(rèn)為就是想在中國遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、增長放緩、實(shí)體經(jīng)濟(jì)舉步維艱的時(shí)期，通過混改引入民營經(jīng)濟(jì)的活力和創(chuàng)造力，盤活國有資產(chǎn)，改善供給，穩(wěn)定就業(yè)，穩(wěn)定大局，并給國民以改革之星光燭火的希望。遙想1956年社會(huì)主義工商業(yè)改造，真是成也蕭何敗也蕭何。

單純從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，國企這種產(chǎn)權(quán)架構(gòu)安排，本身就是一個(gè)自相矛盾的悖論。用20世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼的經(jīng)典闡述：“花自己的錢辦自己的事，既講節(jié)約，又講效果；花自己的錢，辦別人的事，只講節(jié)約，不講效果；花別人的錢，辦自己的事，只講效果，不講節(jié)約；花別人的錢辦別人的事，既不講效果，又不講節(jié)約”，國企的產(chǎn)權(quán)安排，就屬于弗里德曼說的最后一種情況：花別人的錢辦別人的事。這對(duì)資源分配機(jī)制、財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制、財(cái)富分配機(jī)制都是一種確定的挑戰(zhàn)與破壞。實(shí)證數(shù)據(jù)也充分證實(shí)了這一點(diǎn)（見下圖）。所以國家也到了不得不下決心嘗試以混合所有制推進(jìn)改革，進(jìn)行改變的時(shí)刻了。

圖7 國企效率一直以來都顯著低于私營企業(yè)，來源：中金公司研究部

關(guān)于混改，聯(lián)通自己的小算盤又是怎么打的？在中國三家電信運(yùn)營商里，聯(lián)通效率最低，業(yè)績也最為慘淡，甚至陷入前面提到的生存危機(jī)。聯(lián)通董事長王曉初回應(yīng)混改政策時(shí)說，“中國聯(lián)通之所有要進(jìn)行混改，其主要的問題是解決機(jī)制，機(jī)制的轉(zhuǎn)換可以大大放大資產(chǎn)的效率，這是我們有積極性申請(qǐng)混改的原因。”筆者調(diào)研員工層面了解到，骨干員工最關(guān)心的是員工持股計(jì)劃，普通員工最關(guān)心的是待遇會(huì)不會(huì)降，會(huì)不會(huì)被裁員、被買斷工齡因而陷入生計(jì)危機(jī)。

圖8 中國聯(lián)通慘淡的業(yè)績與中國移動(dòng)一家獨(dú)大，來源：云掌財(cái)經(jīng)

結(jié)合國家的態(tài)度和聯(lián)通的反應(yīng)，我們可以總結(jié)出，國企混改主要目的是為完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)和提高效率三大目標(biāo)。那么中國聯(lián)通在公司治理、激勵(lì)機(jī)制和運(yùn)營效率方面有什么問題嗎？

首先，中國聯(lián)通作為“亞洲最佳管理公司”，在管理方面“貌似”已無改善空間。中國聯(lián)通作為在上海、香港和紐約三地上市的公眾公司，董事會(huì)下設(shè)薪酬委員會(huì)等專業(yè)委員會(huì)并建立獨(dú)立董事和監(jiān)事制度，很難說在公司治理方面還有什么不足。

年報(bào)有這樣的自白：公司不斷完善公司治理架構(gòu)，提升執(zhí)行力，管理和企業(yè)管治水平持續(xù)提升。2016 年，中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信（香港）股份有限公司被《金融亞洲》（Finance Asia）評(píng)選為“亞洲最佳管理公司－電信、科技及媒體行業(yè)”第一名，以及被《機(jī)構(gòu)投資者》（Institutional Investor）評(píng)選為“亞洲最受尊崇電信企業(yè)”第一名。同時(shí)，公司董事長兼首席執(zhí)行官王曉初先生獲評(píng)選為中國最佳首席執(zhí)行官第一名，首席財(cái)務(wù)官李福申先生獲評(píng)選為中國最佳財(cái)務(wù)總監(jiān)第二名。

如此說來，無論從公司治理和公司管理以及企業(yè)文化，還是企業(yè)管理者素質(zhì)來看，中國聯(lián)通貌似都沒有什么改進(jìn)空間了。

再看員工激勵(lì)，中國聯(lián)通的薪酬水平超過最賺錢的銀行業(yè)，繼續(xù)提高空間有限。聯(lián)通2016年報(bào)中披露：公司繼續(xù)深化用工和分配制度改革，2016年人工成本發(fā)生人民幣 369．1億元，同比增長5．0％，所占營業(yè)收入的比重由上年的12．69％變化至13．46％。2016年聯(lián)通員工人均薪酬達(dá)到15．2萬元，這個(gè)薪酬水平已經(jīng)明顯超過《新京報(bào)》報(bào)道的中交工建農(nóng)五大銀行2015年10．24萬的員工平均薪酬水平。

另根據(jù)公司年報(bào)，除了現(xiàn)金報(bào)酬，聯(lián)通還有多項(xiàng)員工福利，如供暖費(fèi)、餐補(bǔ)、交通補(bǔ)助和通信補(bǔ)助等（見下表）。2016年聯(lián)通支付給員工的貨幣住房補(bǔ)貼（在住房公積金以外的額外福利）達(dá)25億元。所以無論縱向跟歷史比，還是橫向跟最賺錢的銀行業(yè)比，聯(lián)通員工的薪酬福利水平都不低。

圖9 中國聯(lián)通員工的福利，來源：聯(lián)通內(nèi)部人士提供

如果不是員工掙得少，那是老板嫌收入低嗎？在2015年3月的兩會(huì)上時(shí)任聯(lián)通董事長的常小兵接受南華早報(bào)采訪，吐苦水說自己的薪水稅后只有每月8，000元，驚得吃瓜群眾下巴都要掉了。然而，據(jù)聯(lián)通2014年財(cái)報(bào)，常小兵當(dāng)年的薪酬為人民幣107．5萬元，除此之外還有股權(quán)收入。

據(jù)港交所交易資料，常小兵于2014年9月8日減持聯(lián)通港股6．6萬股，套現(xiàn)92萬港幣。同年12月19日，一次清空剩余聯(lián)通港股68萬股，套現(xiàn)709．92萬港幣。另據(jù)公司2016年財(cái)務(wù)報(bào)表附錄披露，雖然業(yè)績不佳，甚至陷入虧損的邊緣，公司2016年支付給關(guān)鍵管理人員的報(bào)酬卻比2015年暴漲31％，總額達(dá)到762．28萬。對(duì)比中農(nóng)交建工五大行行長2016年平均年薪僅62．8萬元。

最后讓我門用數(shù)據(jù)挖一挖聯(lián)通的真實(shí)運(yùn)營效率。過去六年中國聯(lián)通的平均資產(chǎn)回報(bào)率僅為1．37％，2016年的權(quán)益回報(bào)率只有0．27％。資金使用效率極其低下，遠(yuǎn)低于銀行一年期貸款利率（4．75％），都不夠還貸款利息的，甚至低于銀行一年期存款利率（1．75％）。從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)中國聯(lián)通人浮于事，運(yùn)營效率低得可憐。

當(dāng)然聯(lián)通的借款利息可以是很低的，令人艷羨得低。根據(jù)年報(bào)披露，2016年12月31日，中國聯(lián)通獲得的長期借款的票面利率范圍為0％～2．5％，其中還有來自經(jīng)中國銀行轉(zhuǎn)貸的外國政府零利率無息借款。

中國民營企業(yè)從正規(guī)融資渠道合法獲得的融資成本是多少，普遍在10％以上。這也不一定借得到，即使借到通常也是一年內(nèi)規(guī)劃的短期借款。如果銀根突然收緊，企業(yè)或法人從宜人貸等P2P平臺(tái)獲得的短期過橋融資成本甚至高達(dá)40％以上。

需要指出的是聯(lián)通作為一家享受政策壟斷國家保護(hù)的國有企業(yè)，還獲得種類繁多的政府補(bǔ)助，包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展補(bǔ)貼、穩(wěn)定就業(yè)崗位補(bǔ)貼、城市房屋拆遷改造補(bǔ)貼、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)優(yōu)化專項(xiàng)補(bǔ)助等。這讓我想起A股的“虧損王”重慶鋼鐵，每次因連續(xù)虧損遭遇摘牌危機(jī)，當(dāng)?shù)卣�府就以�?cái)政補(bǔ)貼的形式進(jìn)行輸血續(xù)命保殼，一次性補(bǔ)助多達(dá)20億。連年補(bǔ)貼，政府都不堪重負(fù)。

圖10 中國聯(lián)通的資產(chǎn)和權(quán)益回報(bào)率（％），來源：capitaliq

筆者研讀了聯(lián)通169頁厚厚的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)最難理解的是過去三年聯(lián)通在收入下滑7％的情況下，員工人數(shù)卻連年擴(kuò)張，累積上漲14％。僅2016年聯(lián)通員工人數(shù)就擴(kuò)張2萬人，總?cè)藬?shù)超過25萬人。稅后利潤人效從20，000元／年下降到2，500元／年。

我們不禁要問，聯(lián)通為什么在業(yè)務(wù)逐年萎縮的情況下還要擴(kuò)招這么多人？在電子渠道成為主渠道，設(shè)備越來越自動(dòng)化的今天，有必要嗎？一種解釋是聯(lián)通作為國企有吸納新增大學(xué)畢業(yè)生，復(fù)員轉(zhuǎn)業(yè)軍人的任務(wù)，另外就是中國聯(lián)通南北發(fā)展不均衡，南方實(shí)力還比較弱小。

圖11 聯(lián)通營業(yè)收入下降，員工人數(shù)卻上漲，數(shù)據(jù)來源：WRIGHT INVESTORS SERVICE

中國聯(lián)通有必要養(yǎng)那么多人嗎？為了說明聯(lián)通是否有必要養(yǎng)這么多人，我們可以拿聯(lián)通跟國際運(yùn)營商同行橫向比較一下。中國聯(lián)通的年均人效超過100萬元人民幣，看起來貌似不錯(cuò)。不過如果跟亞洲國外同行比，差距可就大了，中國聯(lián)通的人均銷售收入只有日本NTT DoCoMo 人效的十分之一，理論上中國聯(lián)通可能可以比現(xiàn)在節(jié)省90％的人工，多余的人員負(fù)擔(dān)把聯(lián)通創(chuàng)造的效益都吃掉了。

中國聯(lián)通遼寧省公司的一位內(nèi)部員工跟筆者分享，“你看我們現(xiàn)在省公司人員就超過一千人了。我們在合并之前，省公司是一個(gè)員工才兩三百人的小機(jī)關(guān)，現(xiàn)在是一個(gè)大的省公司的本部。這一千多人，省公司人工成本是負(fù)擔(dān)太大了”。

圖12 中國聯(lián)通人效只有日本NTT DoCoMo人效的十分之一 數(shù)據(jù)來源：WRIGHT INVESTORS SERVICE

任何人，即使是普通人，都可以從上面的分析看出，聯(lián)通不是一塊值得投資的好資產(chǎn)。投資聯(lián)通甚至還會(huì)背上沉重的裁減冗員、買斷工齡賠償?shù)陌�袱�?strong>淪為為已經(jīng)腐朽的大船堵窟窿的接盤俠。

中國移動(dòng)黑龍江公司某員工跟筆者交流了他對(duì)電信行業(yè)的看法，“電信企業(yè)的價(jià)值現(xiàn)在很難體現(xiàn)，移動(dòng)公司這種老式的國企，已經(jīng)沒有當(dāng)初剛成立的時(shí)候那么多機(jī)會(huì)。你想它受制于太多國企的機(jī)制和社會(huì)責(zé)任、價(jià)值等的制約。”

他繼續(xù)分享，“移動(dòng)的薪酬十年前有競爭力，現(xiàn)在也沒什么競爭力了。離職率很高，包括中高層，甚至發(fā)誓要跟移動(dòng)這艘大船共存亡的大咖都走了。另外就是它腐朽了，很腐朽，我們都對(duì)公司其實(shí)挺失望的。”

曾是移動(dòng)集團(tuán)第70號(hào)員工的寧宇曾經(jīng)不止和一個(gè)人說過，“我的工作崗位太贊，千金不換”。他也表白過：如果說中移動(dòng)是一艘漏水的船，正在下沉的話，他也一定要跟這艘船一起沉下去，絕不會(huì)跳船離開。2017年3月，他還是以一封飽含深情的離職信向過往23年的移動(dòng)歲月說了拜拜。

小結(jié)一下，上面詳細(xì)論述混改對(duì)于聯(lián)通的影響。接下來我們再從另一個(gè)維度也是更基礎(chǔ)的層面，來分析聯(lián)通未來幾年可能的收入變化和Capex資本變化對(duì)中國聯(lián)通公司盈利能力和現(xiàn)金流的影響。

看好聯(lián)通的市場分析人士持的另一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，聯(lián)通過了4G大規(guī)模建設(shè)投入的時(shí)期，未來投資強(qiáng)度會(huì)顯著下降，因而盈利表現(xiàn)和現(xiàn)金流表現(xiàn)都會(huì)向好。這可能只是靜態(tài)的世界觀，刻舟求劍，一廂情愿的美好愿望。

我認(rèn)為中國聯(lián)通未來會(huì)面對(duì)更嚴(yán)重的由取消漫游費(fèi)、寬帶降費(fèi)帶來的收入下滑壓力，鐵塔租賃費(fèi)用巨額支出的壓力，以及由寬帶提速、5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)帶來的巨額Capex支出壓力。在李克強(qiáng)總理的政府工作報(bào)告中，明確提出要取消漫游費(fèi)、寬帶提速降費(fèi)。

三大運(yùn)營商均表示10月1日起全面取消N年前就該取消的國內(nèi)長途和漫游費(fèi)，并加快提速降費(fèi)的步伐。這對(duì)于傳統(tǒng)收入不斷下滑的運(yùn)營商無疑是一次嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，取消漫游費(fèi)和寬帶提速降費(fèi)將從收入和成本兩方面加大運(yùn)營商的壓力，對(duì)于中國聯(lián)通來說尤其雪上加霜。

中國聯(lián)通董事長王曉初預(yù)測：若漫游費(fèi)取消，公司每季度將減少收入15．8億元，一年就是63億。寬帶業(yè)務(wù)的提速降費(fèi)更是燒錢，每省投入都將在百億量級(jí)，更不用說即將到來的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。根據(jù)國家5G推進(jìn)組計(jì)劃，中國將于2017年展開5G網(wǎng)絡(luò)第二階段測試，2018年進(jìn)行大規(guī)模試驗(yàn)組網(wǎng)。如果各項(xiàng)工作進(jìn)展順利，三大運(yùn)營商有望于2019年啟動(dòng)5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)總規(guī)模將和現(xiàn)有4G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模相當(dāng)，預(yù)計(jì)整體投入超過5，000億元。

而且因?yàn)槁?lián)通已將鐵塔一次性出售給鐵塔公司，未來的鐵塔租賃費(fèi)用支出將維持高位運(yùn)行。根據(jù)公司報(bào)告，中國聯(lián)通2016年比2015年就增加鐵塔租賃費(fèi)用支出120億元，是2015年的5倍。成立鐵塔公司的初衷是好的，學(xué)習(xí)美國經(jīng)驗(yàn)，有利共建共享，實(shí)現(xiàn)資源節(jié)約。

然而中國鐵塔公司的設(shè)立，屬于照貓畫虎，存在制度性缺陷。美國是有四家實(shí)力相當(dāng)?shù)蔫F塔公司，能形成有效供給和公平競爭。而中國只有一家鐵塔公司，形成新的壟斷和利益漏斗。

一位鐵塔公司的員工跟筆者透露：“鐵塔租賃費(fèi)主要由三部分費(fèi)用組成，包括產(chǎn)品服務(wù)費(fèi)、場地租用費(fèi)和發(fā)電費(fèi)。產(chǎn)品服務(wù)費(fèi)由鐵塔公司定價(jià)，場租和電費(fèi)目前是傳導(dǎo)，業(yè)主收多少錢，電業(yè)局收多少電費(fèi)，代維單位收多少錢都直接傳導(dǎo)給運(yùn)營商�！敝袊�移動(dòng)黑龍江公司的一位王姓員工跟筆者抱怨，“采取租賃的方式，賊貴，比自建還要貴，唯一的好處就是不用你（聯(lián)通）挨著我（移動(dòng)）再建一個(gè)（鐵塔）了。國家省資源了，但是運(yùn)營商多掏不少錢。”

電信運(yùn)營商管道化的趨勢越來越明顯。在2017世界移動(dòng)通信大會(huì)上，軟銀總裁孫正義在演講中提到，過去十年間全球運(yùn)營商的ARPU（每用戶平均收入）下降了47％，預(yù)測分析未來幾年還將繼續(xù)下降。

圖13 過去十年間全球運(yùn)營商的ARPU下降了47％，來源：GSMA

持續(xù)不斷追趕新一代技術(shù)，給運(yùn)營商帶來的Capex支出沉重負(fù)擔(dān)，也成為機(jī)構(gòu)投資者最大的顧慮。未來幾年隨著視頻直播、VR／AR業(yè)務(wù)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的爆發(fā)式發(fā)展，數(shù)據(jù)流量將急劇上升，這也就意味著運(yùn)營商的資本開支（CAPEX）將飛速上升。愛立信預(yù)測2020年運(yùn)營商CAPEX將是2016年的8倍。支出的成倍增長和收入的逐年下滑形成的剪刀差，將使運(yùn)營商面臨更大的壓力。

圖14 2020年運(yùn)營商CAPEX將是2016年的8倍，來源：愛立信

上面從基本面詳細(xì)分析了聯(lián)通的歷史、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、資本運(yùn)營效率以及未來的收入、Capex支出情況，幾乎可以確定聯(lián)通并不是一個(gè)好的投資，現(xiàn)在不是，未來也不會(huì)是。

最后讓我們揪起頭發(fā)跳離地面，從從戰(zhàn)略投資者的大舉退出看聯(lián)通股票的價(jià)值。聯(lián)通的股東里除了國資和公眾股東，并非沒有所謂“混合所有制”的成分。西班牙電信從2005年開始投資中國聯(lián)通，最高時(shí)持有9．7％的股權(quán)并且在聯(lián)通董事會(huì)擁有席位，聯(lián)通也持有西班牙電信1．37％的股份，兩者締結(jié)了戰(zhàn)略聯(lián)盟。西班牙電信是歐洲第二大電信公司和全球第五大固網(wǎng)和移動(dòng)通訊運(yùn)營商，業(yè)務(wù)遍及歐洲、非洲、美洲的2 3個(gè)國家。此外，韓國電信也持有中國聯(lián)通6．6％的股權(quán)。

但是西班牙電信自2012年開始大筆賣出中國聯(lián)通，截至2016年，共賣出了8．56％的聯(lián)通港股，累積套現(xiàn)26．39億美元，僅留有1％的聯(lián)通股份。作為長達(dá)12年的聯(lián)通親密戰(zhàn)略合作伙伴，第二大股東和董事會(huì)成員，西班牙電信無疑是比一般投資者更了解聯(lián)通的投資價(jià)值的，可是他已經(jīng)決然地走在離婚的道路上。

路透社駐上海首席評(píng)論員Doug Young在Seeking Alpha網(wǎng)站撰文分析稱，“我實(shí)在不理解為什么西班牙電信不徹底清空剩余聯(lián)通股票，最終結(jié)束這段從未給雙方帶來任何利益的無性婚姻。”他進(jìn)一步評(píng)價(jià)，“中國的三大電信運(yùn)營商都很沒用，沒有任何創(chuàng)新能力，除了從本土被保護(hù)的壟斷市場攫取利益外一事無成�！�

由于頻繁的更換管理層和缺乏聚焦，中國聯(lián)通是三家中最沒有吸引力的一個(gè)。中國聯(lián)通的股價(jià)走勢是無言的事實(shí)：自從西班牙電信2005年與聯(lián)通聯(lián)姻到現(xiàn)在，聯(lián)通的股價(jià)十二年間只上漲了約25％，而同期香港恒生大盤指數(shù)幾乎翻了一倍。”路遙知馬力，如果你從聯(lián)通2000年6月在香港上市開始買入聯(lián)通股票，那么到今天，清點(diǎn)一下收成你會(huì)驚異的發(fā)現(xiàn)居然還虧損33％。

圖15 來源：谷歌財(cái)經(jīng)

反觀中國聯(lián)通是如何評(píng)價(jià)這段婚姻的呢。公司年報(bào)中如此表述，“聯(lián)通持有西班牙電信的股票記為可供出售金融資產(chǎn)，該項(xiàng)投資成本為114億元，截至2016年12月31日計(jì)入其他綜合收益（Other Comprehensive Income）的公允價(jià)值變動(dòng)為人民幣－73億元，較成本下跌64％。但基于中國聯(lián)通和西班牙電信的戰(zhàn)略合作關(guān)系，本集團(tuán)無意出售該項(xiàng)投資”。

事實(shí)果真怎么動(dòng)聽嗎？實(shí)則是根據(jù)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司會(huì)計(jì)制度，該項(xiàng)浮虧在出售西班牙股票獲利了結(jié)前可以不在損益表中體現(xiàn)，對(duì)于港股年報(bào)因?yàn)樽裱瓏�際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，則在稅后凈利潤后的其他綜合損益科目中單獨(dú)提示風(fēng)險(xiǎn)。也就是說聯(lián)通通過美妙的情話，隱藏了高達(dá)73億的虧損。

混改應(yīng)該更積極主動(dòng)，不要等業(yè)績下滑了，經(jīng)營遇到困難了，市場遇到顛覆者和挑戰(zhàn)者了，才想到拉郎配搞混改。中國聯(lián)通是上市公司，公眾股份有37．25％之多。如果民資想?yún)⒐�，早就從二�?jí)市場入手了。也不用等著BAT，那些所謂的“野蠻人”不需揚(yáng)鞭自奮蹄，也早就上了。

根據(jù)目前流出的可能方案，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及員工總共持股才20．06％，融資也就不到200億人民幣，還不及賣鐵塔收入的一半。更何況賣股權(quán)就像賣血，實(shí)際上是最貴的融資方式。聯(lián)通也不差錢，首先自由現(xiàn)金流為正，其次長期借貸融資成本只有0～2．5％，根本無需靠轉(zhuǎn)讓股權(quán)融資。再者至多20％的股權(quán)在黨委領(lǐng)導(dǎo)的國企里根本發(fā)揮不了什么決定作用，參與混改民企基本淪為陪太子讀書。

以信息革命為代表的第三次浪潮一日千里。眾所周知，以BAT為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在及時(shí)通信上給中國三大營運(yùn)商帶來前所未有的挑戰(zhàn)，特別是微信的興起和普及，包括短信、語音通話和視頻通話在內(nèi)的業(yè)務(wù)，搶占了三大營運(yùn)商的巨大市場份額。

當(dāng)壟斷者遇到顛覆者，聯(lián)通混改給我們的啟示是：任何看起來很巨大的公司，在某個(gè)階段會(huì)覺得不可一世，但不與時(shí)俱進(jìn)，不為客戶創(chuàng)造價(jià)值，不能提供優(yōu)良服務(wù)，不能提高效率，再巨大、再壟斷，也早晚會(huì)被顛覆。不久的將來，我們將迎接人工智能的挑戰(zhàn)，將有更多行業(yè)和工作機(jī)會(huì)被顛覆和取代。未雨綢繆，總是好的。亡羊補(bǔ)牢，猶未遲也。

后記：感謝在本文寫作過程中，所有接受采訪的中國聯(lián)通、中國移動(dòng)、鐵塔公司的朋友和諾基亞負(fù)責(zé)5G研發(fā)的朋友，以及美國研究鐵塔公司的證券分析師和對(duì)沖基金做阿爾法策略的朋友。您們的分享讓本文更加專業(yè)、有深度、有內(nèi)涵，語言也更加活潑生動(dòng)。作者在寫作本文時(shí)不持有文中提及的任何公司的股票。