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本報記者 王云輝
在缺席國產(chǎn)3G標(biāo)準(zhǔn)TD-SCDMA之后，對于手握CDMA和GSM兩張移動牌照的中國聯(lián)通（600050.SH）而言，拿到3G牌照幾無懸念。
但讓聯(lián)通上下為難的是各種重組傳言。以致在3月29日的聯(lián)通2006年財報會上，董事長常小兵面對傳媒大倒“苦水”：“自從2004年11月1日我加入聯(lián)通那天起，就一直在這種重組傳言下工作�！倍新�(lián)通內(nèi)部人士透露，由于傳言太甚，個別地市分公司一度工作停滯。
重組傳言影響更甚的是資本市場。幾乎每一個重組傳言的產(chǎn)生，都必然帶來股價波動。“聯(lián)通目前股價在5.6元以上，與它實際的業(yè)績相比，有20%左右的股價來自于投資者對聯(lián)通的重組預(yù)期。”招商證券電信行業(yè)分析師秦蓁表示。
電訊分析機(jī)構(gòu)BDA分析師張宇也對聯(lián)通可能的重組充滿樂觀，“聯(lián)通現(xiàn)在CDMA網(wǎng)絡(luò)是由上市公司向集團(tuán)公司租賃，這拉低了上市公司的凈利率，如果剝離賣掉，集團(tuán)公司可以將C網(wǎng)換取的資金投入上市公司發(fā)展WCDMA，聯(lián)通凈利率有望提高10%甚至更高�！�
低估還是虛高
在2006年以來的大牛市中，所有3G概念股價一飛沖天時，作為滬深兩市流通股本排名第二、總市值排名第十四位的超級大藍(lán)籌，聯(lián)通的走勢形同“慢牛”。
“在所有3G概念股中，聯(lián)通30倍左右市盈率是相當(dāng)?shù)偷��！痹谇剌杩磥�，與目前普遍高于100倍，最高接近3000倍市盈率的3G概念股相比，聯(lián)通的市盈率和股價都相當(dāng)穩(wěn)健。
不過，這并不意味著聯(lián)通股價被低估。事實上，幾乎大多數(shù)接受本報采訪的分析師都認(rèn)為，中國聯(lián)通目前的股價已經(jīng)超過它真實的業(yè)績水平�！拔艺J(rèn)為如果不考慮重組，聯(lián)通的股價在4塊多錢比較合理，相當(dāng)于現(xiàn)在股價的60%至80%。”銀河證券高級研究員王國平直言。
此前，業(yè)界一直傳言，伴隨3G發(fā)牌，電信運(yùn)營商將進(jìn)行重組，其中聯(lián)通雙網(wǎng)會被分拆，然后聯(lián)通與中國網(wǎng)通合并運(yùn)營GSM網(wǎng)絡(luò)，并升級到WCDMA，CDMA網(wǎng)絡(luò)則交給中國電信。雖然當(dāng)事各方一直堅決否認(rèn)該傳言，但對這一預(yù)期迅速成為帶動聯(lián)通股價一路上漲的興奮劑。
“如果聯(lián)通重組，短期內(nèi)將是絕對的利好�！鼻剌枵J(rèn)為，重組必然會增加新的競爭者，但中移動一家獨(dú)大的移動運(yùn)營商格局有望打破，聯(lián)通有趕超的想像空間。同時，由于聯(lián)通可能運(yùn)營WCDMA網(wǎng)絡(luò)，這一成熟的3G技術(shù)可能會降低聯(lián)通3G運(yùn)營的風(fēng)險，“目前全球前10大運(yùn)營商有8家采用的WCDMA，它的終端支持也相對成熟”。
此外，如果進(jìn)行重組，聯(lián)通出售CDMA網(wǎng)絡(luò)的收益將成為聯(lián)通股價增值的關(guān)鍵。秦蓁認(rèn)為，此前聯(lián)通在CDMA網(wǎng)絡(luò)上投入約1000億元，如果計算折舊，其網(wǎng)絡(luò)價值應(yīng)在600億元左右，如果計算CDMA用戶的價值，則應(yīng)再增加200億元。
但這只是一個簡單的價值估算，如果聯(lián)通進(jìn)行重組，方式不同則CDMA網(wǎng)絡(luò)估值也有很大差別。
“現(xiàn)在很難判斷，如果重組，CDMA會以怎樣的方式轉(zhuǎn)移，劃撥、轉(zhuǎn)讓、租賃都有可能�！蓖鯂秸J(rèn)為，“如果是以市場化的方式轉(zhuǎn)讓，網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)售會有溢價的，聯(lián)通獲益將更大�！�
CDMA投資再壓縮
顯然，業(yè)績的改變比單單重組的預(yù)期來得實在。聯(lián)通2006年稅前利潤84.4億元，增長29.4%，凈利潤36.4億元，增長28.2%。其中，最大的亮點(diǎn)是CDMA業(yè)務(wù)首次實現(xiàn)全年盈利，稅前利潤達(dá)10.3億元。
此前，由于CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)持續(xù)投資、經(jīng)營管理能力卻相對欠缺，加上外界對聯(lián)通雙網(wǎng)市場協(xié)調(diào)能力的懷疑，CDMA網(wǎng)絡(luò)一直飽受外界攻擊。
事實上，CDMA業(yè)務(wù)2006年的盈利并不容易——其代價是同年CDMA業(yè)務(wù)負(fù)增長，較2005年的302.2億元減少9.7%，這意味著，當(dāng)年CDMA業(yè)務(wù)的盈利的一個關(guān)鍵在于成本控制和業(yè)務(wù)壓縮。
“在2006年財報中，一個值得注意的細(xì)節(jié)是，以往聯(lián)通在第4季度，稅前毛利率都會比前3季減少，但在2006年，4個季度的稅前毛利率都比較平衡，這意味著，聯(lián)通的財務(wù)管理和內(nèi)部控制能力都有加強(qiáng)�！闭猩套C券的秦蓁表示。
不過，聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的整體實力確已有大幅改善。據(jù)記者了解，隨著第三期網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完工，聯(lián)通已在CDMA網(wǎng)絡(luò)上投資約1000億元，網(wǎng)絡(luò)容量7000萬戶，截至2006年底，CDMA用戶已超過3600萬戶。據(jù)聯(lián)通內(nèi)部人士透露，其網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量已經(jīng)優(yōu)于聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)。
與此同時，此前困擾CDMA的終端、應(yīng)用等問題都得到緩解。2006年，聯(lián)通加大了CDMA手機(jī)集中采購、直接鋪貨力度，全年銷售CDMA手機(jī)800萬部，其品種比2005年增加了25%，平均單價也從1645元/部下降到了945元/部。
不過，聯(lián)通正逐步加大對GSM的投資。自2006年開始，聯(lián)通對雙網(wǎng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，改為加大GSM網(wǎng)絡(luò)投資，而CDMA業(yè)務(wù)則加大營銷力度，力爭盈利。
2006年，聯(lián)通全力加大了GSM的網(wǎng)絡(luò)投資，并進(jìn)行大規(guī)模的GPRS升級，而據(jù)了解，在2007年，聯(lián)通計劃資本開支約為260億元，其中GSM業(yè)務(wù)資本開支進(jìn)一步上升為136億元，而CDMA投資則繼續(xù)被壓縮。
有分析認(rèn)為，聯(lián)通的投資策略正好暗合分拆C網(wǎng)的傳言，而聯(lián)通在年初采取的雙網(wǎng)分營，則是為接下來的正式分拆做前奏，“一個盈利的C網(wǎng)肯定能賣更好的價錢”。
有趣的是，聯(lián)通2月8日轟轟烈烈啟動的招聘15省分公司副總的事情，至今仍未落定。
1000億與200億
隨著業(yè)績改善，分析機(jī)構(gòu)對聯(lián)通的投資評級也有提升。
瑞銀3月30日發(fā)表的最新報告中表示，由于中國聯(lián)通有較好的業(yè)績表現(xiàn)，同時因為CDMA網(wǎng)絡(luò)盈利，其用戶價值有所提升，所以上調(diào)中國聯(lián)通紅籌的股價評級。
瑞銀報告沒有考慮重組對聯(lián)通的影響。不過，在多家分析機(jī)構(gòu)看來，聯(lián)通是否需要進(jìn)行重組，現(xiàn)在仍難以定論。
“短期是絕對利好，但從長期來看，如果分拆聯(lián)通，也可能是一把雙刃劍�！鼻剌枵f。
“如果不重組，聯(lián)通肯定會上CDMA EV-DO�！鼻乇硎荆鶕�(jù)測算，C網(wǎng)升級到3G只需要200億元投資，而且只需半年即可，“但分拆后聯(lián)通上WCDMA，幾乎需要重建網(wǎng)絡(luò)，全網(wǎng)升級保守估計需要至少1000億元，這將延緩聯(lián)通的3G布局進(jìn)展，只能由東向西，由中心城市向周邊分步升級。”
“分拆合并重組未必能起到1+1>2的效果�！蓖鯂秸J(rèn)為，由于聯(lián)通和網(wǎng)通目前都是相對弱勢的運(yùn)營商，如果重組合并，兩弱相加未必會成為強(qiáng)勢運(yùn)營商。
另一個問題是，如果聯(lián)通重組，也將牽動整個3G產(chǎn)業(yè)鏈�！耙话銇碚f，每個運(yùn)營商都會有自己比較緊密的設(shè)備合作廠商，如果網(wǎng)絡(luò)更換，意味著設(shè)備廠商與運(yùn)營商之間的關(guān)系將被打亂，這會帶來設(shè)備廠商的市場洗牌�！睆堄钫f。
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