通信網(wǎng)banner.jpg)
相關(guān)專題：
◎ 瑞銀亞洲電信研究主管 王進(jìn)琎
哪類用戶是運(yùn)營(yíng)商的金礦？3G服務(wù)何時(shí)到達(dá)拐點(diǎn)？手機(jī)產(chǎn)品線的重要程度能想象嗎？三大運(yùn)營(yíng)商的力量對(duì)比有何新變化？可不可以預(yù)測(cè)中國(guó)的4G路線圖？三大公司的投資者應(yīng)如何操作？瑞銀證券的分析師在北京、上海和廣東等地經(jīng)過(guò)大量實(shí)地考察，對(duì)以上問(wèn)題作出了他們的解答。
渠道調(diào)查
聯(lián)通生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)一步改善
通過(guò)我們的實(shí)地考察，從手機(jī)供應(yīng)商和第三方經(jīng)銷商的反饋、手機(jī)性能的改善和LTE技術(shù)的趨勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為在三大運(yùn)營(yíng)商中，在4個(gè)業(yè)務(wù)層面擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品、手機(jī)和分銷，正如在2G時(shí)代擁有的優(yōu)勢(shì)一樣。
——回顧中國(guó)移動(dòng)所取得的成功
回顧以往，我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)的成功主要是因?yàn)椋核扇〉氖荊SM這樣一種主流技術(shù)；中國(guó)移動(dòng)用戶滲透率從幾近于零快速增長(zhǎng)到60%。中國(guó)移動(dòng)在電信業(yè)的所有重要業(yè)務(wù)層面都做得很好：網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、分銷和產(chǎn)品。我們認(rèn)為這些因素也解釋了為什么中國(guó)移動(dòng)能成長(zhǎng)為全球最大的電信公司。
設(shè)備供應(yīng)商在很大程度上幫助中國(guó)移動(dòng)鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)并使網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量最優(yōu)化。從2005年開(kāi)始，大規(guī)模的集中采購(gòu)機(jī)制成功地幫助中國(guó)移動(dòng)通過(guò)談判降低了設(shè)備價(jià)格。在直到最近的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)移動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量都明顯好于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
從第一天起，中國(guó)的手機(jī)市場(chǎng)就是開(kāi)放的，運(yùn)營(yíng)商并沒(méi)有過(guò)多地介入。山寨手機(jī)和白牌手機(jī)使得手機(jī)價(jià)格被大幅壓低，從而提高了滲透率。1999年中國(guó)移動(dòng)從分拆出去后，公司并沒(méi)有自有的銷售網(wǎng)點(diǎn)。因此，公司從一開(kāi)始就不得不嚴(yán)重依賴于第三方分銷商。第三方分銷渠道簽約了80%～90%的手機(jī)用戶，并且在國(guó)內(nèi)銷售了90%以上的手機(jī)。從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為第三方分銷渠道成為改變游戲規(guī)則的重要因素。
良好的產(chǎn)品策略是關(guān)鍵，中國(guó)移動(dòng)始終引領(lǐng)著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售和營(yíng)銷：預(yù)付話費(fèi)服務(wù)的推出；全球通、動(dòng)感地帶、大眾卡的品牌建設(shè)；高質(zhì)量客戶服務(wù)等。
同時(shí)，中國(guó)移動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則受到技術(shù)水平較低的制約：固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商直到2008年5月電信業(yè)重組時(shí)才拿到移動(dòng)業(yè)務(wù)牌照；2001年～2008年，中國(guó)聯(lián)通始終在GSM和CDMA雙網(wǎng)運(yùn)營(yíng)中掙扎。
——中國(guó)聯(lián)通目前正走上相同的道路
我們認(rèn)為聯(lián)通目前在四個(gè)主要業(yè)務(wù)層面上均處于領(lǐng)先地位：網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、分銷和產(chǎn)品。
網(wǎng)絡(luò)通信能力進(jìn)一步提升。聯(lián)通的技術(shù)升級(jí)路徑非常清晰——HSPA+，其3G網(wǎng)絡(luò)目前可以提供21Mbps的高速數(shù)據(jù)卡服務(wù)，未來(lái)可望升級(jí)到42Mbps和84Mbps，這也是準(zhǔn)4G數(shù)據(jù)傳輸速度。
豐富的手機(jī)產(chǎn)品線。我們?cè)谧罱膶?shí)地考察中發(fā)現(xiàn)，WCDMA手機(jī)在價(jià)格和性能上仍處領(lǐng)先地位。盡管CDMA和TD-SCDMA手機(jī)也取得了進(jìn)步，但WCDMA手機(jī)產(chǎn)品線對(duì)于中端用戶仍然最具吸引力。在1000～3000元價(jià)位上WCDMA手機(jī)型號(hào)的數(shù)量大大超出CDMA和TD-SCDMA(見(jiàn)表1)。
WCDMA手機(jī)產(chǎn)品線更豐富
分銷渠道正在轉(zhuǎn)投聯(lián)通。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)查，第三方分銷商正在越來(lái)越多地轉(zhuǎn)投中國(guó)聯(lián)通，這是由于受到以下因素的吸引：WCDMA手機(jī)銷售的快速增長(zhǎng)；占承諾ARPU 10%的傭金具有吸引力；聯(lián)通內(nèi)部傭金支付流程的優(yōu)化，大大縮短了傭金支付周期。
重要因素
手機(jī)是引爆3G增長(zhǎng)的關(guān)鍵
我們預(yù)計(jì)到今年年底，中國(guó)的3G服務(wù)將到達(dá)拐點(diǎn)，隨后將出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，而手機(jī)是這一假設(shè)情景的主要決定因素。
——提高1000元級(jí)智能手機(jī)型號(hào)數(shù)量或?qū)⑹?G服務(wù)滲透到低端大眾市場(chǎng)
宏達(dá)、摩托羅拉和三星的很多2000～3000元級(jí)高性能智能手機(jī)目前對(duì)中國(guó)的普通消費(fèi)者來(lái)說(shuō)還是有點(diǎn)貴。不過(guò)，如果這些手機(jī)的價(jià)格在未來(lái)6～12個(gè)月降低20%～30%，就可以很容易地滲透到國(guó)內(nèi)的中端市場(chǎng)。這一點(diǎn)相當(dāng)重要，因?yàn)橹挥懈咝阅苁謾C(jī)(高速CPU和高容量?jī)?nèi)存，高分辨率和大屏幕)才能有效提升對(duì)高帶寬圖像內(nèi)容(如圖片和視頻)的需求，而這也將凸顯聯(lián)通高速網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)。
——中端消費(fèi)者是不確定因素
根據(jù)我們的渠道調(diào)查，估計(jì)中國(guó)移動(dòng)有1.5億～2.0億用戶的ARPU在100元左右，對(duì)其總收入的貢獻(xiàn)在35%～40%。相比高端和低端用戶，這一部分用戶對(duì)于網(wǎng)絡(luò)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度也最大，原因是：相比高端用戶，單用戶的銷售和營(yíng)銷成本更低；規(guī)模超過(guò)高端用戶；與低端用戶相比，中端用戶的ARPU更高，因此單用戶的收入貢獻(xiàn)度更大。
我們已經(jīng)注意到中國(guó)移動(dòng)的高端用戶(全球通用戶)開(kāi)始向聯(lián)通轉(zhuǎn)網(wǎng)，主要是由于iPhone帶來(lái)的高帶寬應(yīng)用，如流視頻、音樂(lè)下載、照片上傳等，比在中國(guó)移動(dòng)的2.75G的EDGE網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行速度更快。我們認(rèn)為下一輪轉(zhuǎn)網(wǎng)可能出現(xiàn)在上述中端用戶，原因是：高性能智能手機(jī)的價(jià)格更為“平易”(比如，在1500～2000元)，在這種情況下，聯(lián)通的高速數(shù)據(jù)傳輸能力更加突出；占終端用戶群體很大一部分的年輕一代、大學(xué)生和畢業(yè)不久的白領(lǐng)，是3G數(shù)據(jù)服務(wù)的重要潛在市場(chǎng)。
更為重要的是，相比iPhone用戶，聯(lián)通在中端用戶上可以實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)率，因?yàn)楦甙旱氖謾C(jī)補(bǔ)貼成本給聯(lián)通的凈利潤(rùn)帶來(lái)巨大壓力。最后，我們認(rèn)為從這個(gè)角度看，聯(lián)通對(duì)iPhone的依賴度或?qū)⒔档汀?/p>
——手機(jī)補(bǔ)貼花在高端用戶上更好
就投資者對(duì)聯(lián)通將大量手機(jī)補(bǔ)貼用于iPhone用戶的擔(dān)心問(wèn)題，我們對(duì)業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了訪問(wèn)。為了評(píng)估手機(jī)補(bǔ)貼政策是有效的還是無(wú)效的，我們應(yīng)觀察兩個(gè)主要因素：一是手機(jī)補(bǔ)貼占承諾ARPU的百分比；二是單用戶的手機(jī)補(bǔ)貼成本總額。
高端和低端用戶補(bǔ)貼方案
如表2所示，B計(jì)劃(手機(jī)補(bǔ)貼成本占收入的30%)看似好于A計(jì)劃(手機(jī)補(bǔ)貼成本占收入的50%)。不過(guò)，如果深入研究，A計(jì)劃的凈收入實(shí)際上遠(yuǎn)高于B計(jì)劃。從這個(gè)角度看，盡管很多運(yùn)營(yíng)商都抱怨他們要為iPhone支付最高的手機(jī)補(bǔ)貼成本，但同時(shí)也承認(rèn)iPhone用戶貢獻(xiàn)了最高的每用戶凈收入。
此外，A計(jì)劃的手機(jī)補(bǔ)貼絕對(duì)成本(2400元)可以買到比B計(jì)劃(僅為360元)更具吸引力的手機(jī)，因此可以吸引到質(zhì)量更高的用戶，從而帶來(lái)回報(bào)率的提高：高端用戶忠誠(chéng)度更高，因此轉(zhuǎn)網(wǎng)率會(huì)降低；只要有需求，高端用戶愿意提高花費(fèi)。
隨著高端智能手機(jī)的價(jià)格更為“平易”，下一輪轉(zhuǎn)網(wǎng)可能出現(xiàn)在中端用戶中。這也解釋了為什么我們認(rèn)為中國(guó)電信在手機(jī)補(bǔ)貼上應(yīng)更為積極，以吸引一部分高端用戶的原因。我們認(rèn)為，如果停留在低端用戶群，公司無(wú)法取得良好的回報(bào)。
技術(shù)趨勢(shì)
TDD-LTE將成為中國(guó)4G主流技術(shù)
我們就中國(guó)LTE的前景咨詢了業(yè)內(nèi)人士，以下是我們的觀點(diǎn)：
——WCDMA是3G時(shí)代的贏家
我們認(rèn)為，選擇更好的生態(tài)系統(tǒng)是在當(dāng)今電信業(yè)中獲勝的最重要因素。與其他兩種3G標(biāo)準(zhǔn)(EVDO和TD-SCDMA)相比，WCDMA在全球電信客戶數(shù)量、用戶群規(guī)模上都領(lǐng)先，包括芯片和手機(jī)廠商在內(nèi)的支持性行業(yè)參與者數(shù)量更大，每個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)的手機(jī)可選型號(hào)也更多。
——TDD-LTE將成為中國(guó)的主要4G技術(shù)
由于TDD-LTE將成為中國(guó)的主流4G技術(shù)，我們認(rèn)為4G牌照的發(fā)放時(shí)間可能在2013年下半年或2014年上半年，比其他主要市場(chǎng)晚2～3年時(shí)間。需要注意的是，中國(guó)的3G牌照發(fā)放時(shí)間是2009年年初，比其他國(guó)家也晚了幾年，主要是為自行研發(fā)的TD-SCDMA技術(shù)留出充裕的時(shí)間。同樣，我們認(rèn)為中國(guó)政府會(huì)在TDD-LTE的全球商業(yè)價(jià)值得到證實(shí)后才發(fā)放4G牌照。
如果我們對(duì)2G和3G服務(wù)的增長(zhǎng)曲線進(jìn)行回顧，就會(huì)發(fā)現(xiàn)手機(jī)價(jià)格是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)重要推動(dòng)力。為了能推廣到國(guó)內(nèi)的大眾市場(chǎng)，手機(jī)價(jià)格必須降至1000～2000元的可接受水平。因此，我們預(yù)計(jì)TDD-LTE服務(wù)要到2016年才能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上占據(jù)明顯份額(達(dá)到占10%～15%人口比例的拐點(diǎn))。
評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)
三大運(yùn)營(yíng)公司各自面臨挑戰(zhàn)
中國(guó)聯(lián)通：值得作為核心資產(chǎn)持有
盡管中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通的股價(jià)表現(xiàn)今年存在近50%的差距，但我們認(rèn)為這種差距還將擴(kuò)大。根據(jù)我們與客戶的交流，大多數(shù)客戶目前仍然是低配中國(guó)聯(lián)通，或者最多是標(biāo)配。我們認(rèn)為最終投資者群體不得不承認(rèn)，聯(lián)通作為全球最大的WCDMA運(yùn)營(yíng)商，值得作為核心資產(chǎn)持有。
我們認(rèn)為，很多投資者之所以仍然對(duì)聯(lián)通業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向的主題心存疑慮，是因?yàn)樗麄儾⑽闯浞掷斫庵袊?guó)市場(chǎng)的特殊性。聯(lián)通在全球市場(chǎng)上不具可比性，聯(lián)通是國(guó)內(nèi)唯一的WCDMA運(yùn)營(yíng)商。以往，中國(guó)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不均衡，移動(dòng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)主要偏向中國(guó)移動(dòng)：在移動(dòng)領(lǐng)域，中國(guó)移動(dòng)占據(jù)了70%以上的用戶份額、80%以上的收入份額和90%以上的凈利潤(rùn)份額。
我們預(yù)計(jì)，隨著國(guó)內(nèi)的3G用戶接近拐點(diǎn)，對(duì)聯(lián)通的投資情緒也將到達(dá)拐點(diǎn)。很多投資者都糾結(jié)于聯(lián)通的估值：認(rèn)為4.7倍的2012年預(yù)期企業(yè)價(jià)值/EBITDA和25倍的2012年預(yù)期市盈率過(guò)高。我們認(rèn)為這種估值水平并不高，原因是聯(lián)通2011年～2014年的EBITDA年復(fù)合增長(zhǎng)率為19%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為69%。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，聯(lián)通的2014年預(yù)期企業(yè)價(jià)值/EBITDA倍數(shù)為3.2倍，2014年預(yù)期市盈率為9.7倍，低于中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信。
我們維持該股“買入”評(píng)級(jí)及20港元的基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導(dǎo)出的目標(biāo)價(jià)(加權(quán)平均資本成本為10.7%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為2%)。
中國(guó)電信：等待CDMA版iPhone
基于與第三方分銷商的溝通，我們覺(jué)得中國(guó)電信在手機(jī)補(bǔ)貼方面更為積極，尤其是對(duì)中高端手機(jī)的補(bǔ)貼，公司的目的包括：推廣3G服務(wù)；滲透高端領(lǐng)域；應(yīng)對(duì)日趨增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)網(wǎng)率(近來(lái)部分地區(qū)的月轉(zhuǎn)網(wǎng)率已經(jīng)從3%增至3.6%)。在達(dá)到1億用戶的目標(biāo)后，管理層將注意力轉(zhuǎn)向用戶質(zhì)量。
我們看好中國(guó)電信的策略調(diào)整，因?yàn)楝F(xiàn)在管理層應(yīng)該更為關(guān)注質(zhì)量而不僅僅是規(guī)模。盡管自公司接管CDMA網(wǎng)絡(luò)以來(lái)用戶增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但我們對(duì)于其用戶群的低質(zhì)量一直心存疑慮。因此，我們預(yù)計(jì)公司的贏利增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期。相應(yīng)地，我們將2011年和2012年的贏利預(yù)期分別下調(diào)了4.3%和7.8%。目前，市場(chǎng)仍然預(yù)期20.5%的贏利增長(zhǎng)，但與我們最新的10.7%的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)相比，這個(gè)預(yù)測(cè)可能還是略高。
我們認(rèn)為CDMA版iPhone應(yīng)是未來(lái)6～12個(gè)月股價(jià)的重要催化劑，預(yù)計(jì)其效果將最早在2011年年底顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)2011年第二和第三季度中國(guó)電信不會(huì)有太多消息刺激。
我們維持該股“買入”評(píng)級(jí)，并將根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導(dǎo)出的目標(biāo)價(jià)從6港元下調(diào)為5.8港元(假定加權(quán)平均資本成本為10.5%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為2%)。
中國(guó)移動(dòng)：A股上市前景仍不明確
中國(guó)移動(dòng)正面臨著聯(lián)通和中國(guó)電信越來(lái)越大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)在未來(lái)幾年中仍將面臨挑戰(zhàn)。
潛在的A股上市以及隨后的股息支付率提升應(yīng)是未來(lái)6～12個(gè)月該股股價(jià)上行的主要催化劑。不過(guò)，時(shí)間上仍存在不確定性。即使A股上市消息公布，更多也是技術(shù)面支持，而非基本面催化劑。
我們維持該股“中性”評(píng)級(jí)，以及基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導(dǎo)出的目標(biāo)價(jià)80港元不變(假定加權(quán)平均資本成本為10.5%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為2%)。
