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3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《意見》”），相關(guān)配套制度的修改方案也同時(shí)公布。
令市場(chǎng)最為關(guān)注的是，該《意見》明確了試點(diǎn)（已在境外上市）紅籌企業(yè)可按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證上市。
基巖資本副總裁黃明麒在接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，CDR（中國(guó)存托憑證）發(fā)行為國(guó)內(nèi)散落在海外的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)回歸A股市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。“可以預(yù)見，隨著試點(diǎn)的順利推進(jìn)，未來(lái)將有大量的創(chuàng)新企業(yè)選擇A股市場(chǎng)上市。一方面通過(guò)資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)提供發(fā)展平臺(tái)；另一方面，通過(guò)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的上市，引導(dǎo)市場(chǎng)投資者向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變�！彼硎�。
在此背景下，券商投行也將紅籌企業(yè)發(fā)行CDR在境內(nèi)上市，視作拓展業(yè)務(wù)模式及規(guī)模的良機(jī)。
游戲規(guī)則改變
今年以來(lái)，發(fā)審委對(duì)于IPO的審核明顯趨嚴(yán)，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，今年第一季度，共有85家IPO排隊(duì)企業(yè)終止審查。不過(guò)，近期富士康36天過(guò)會(huì)、寧德時(shí)代新能源24天過(guò)會(huì)的高效率，以及各種政策的出臺(tái)，則釋放出另一個(gè)信號(hào)：創(chuàng)新企業(yè)的春天要來(lái)了。
當(dāng)然，政策利好的受益方更多還是指向創(chuàng)新企業(yè)中達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的部分佼佼者。
所謂相當(dāng)規(guī)模，《意見》也明確作出規(guī)定，比如已在境外上市的大型紅籌企業(yè)（注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)），市值不低于2000億元人民幣。
需要注意的是，與《意見》同時(shí)發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的修改方案顯示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)《意見》等規(guī)定認(rèn)定的試點(diǎn)企業(yè)，可不適用“連續(xù)3年凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)元以及最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損”等規(guī)定。也就是說(shuō)，符合相關(guān)規(guī)定的創(chuàng)新企業(yè)如欲登陸A股，不再受盈利門檻的限制。
對(duì)于市場(chǎng)頗為關(guān)注的CDR發(fā)行，國(guó)內(nèi)某大型券商投行人士向《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者指出，從投行的角度來(lái)看，目前只有綱領(lǐng)性文件，相對(duì)詳細(xì)的操作準(zhǔn)則還有待進(jìn)一步細(xì)化。比如，配套的保薦責(zé)任怎么界定，如何為沒有盈利的企業(yè)保薦，包括中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制度差異如何作披露等等�！捌邔用娴�，投行可能也需要跟監(jiān)管層做一些溝通，提一些政策建議�！彼硎�。
毫無(wú)疑問的是，新的IPO政策、CDR一旦推行，最先獲益的將是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。
“在試點(diǎn)行業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是最先發(fā)展起來(lái)，行業(yè)內(nèi)具有一定規(guī)模的企業(yè)較多，并且海外上市的企業(yè)中較多集中在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)�；ヂ�(lián)網(wǎng)企業(yè)在股權(quán)上有一個(gè)特點(diǎn)，經(jīng)過(guò)多輪融資后，創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)持有的股份一般較少，AB股的設(shè)定才能保證其管理的穩(wěn)定性。過(guò)去國(guó)內(nèi)同股同權(quán)是難以突破的，CDR發(fā)行可有效解決該問題，因此預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是最先受益的一類創(chuàng)新企業(yè)�！秉S明麒指出。
中美溢價(jià)收縮？
值得一提的是，為了方便注冊(cè)地不在本國(guó)（地區(qū)）的企業(yè)在當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)上市，不同國(guó)家或地區(qū)都會(huì)發(fā)行存托證券，比如美國(guó)存托憑證（ADR）、香港存托憑證（HDR）和臺(tái)灣存托憑證（TDR）。早年，很多中國(guó)企業(yè)都是通過(guò)發(fā)行ADR的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)在美上市。
從產(chǎn)品形態(tài)上來(lái)看，CDR與ADR的本質(zhì)都是一樣的，是一種幫助境外企業(yè)在本國(guó)上市的工具。
“不過(guò)，從細(xì)節(jié)上來(lái)看，CDR、ADR還是有一些明顯的區(qū)別�！鼻笆鐾缎腥耸勘硎�，二者在準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)上有較大差異，《意見》設(shè)置的“市值不低于2000億元人民幣”這一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)很高，ADR更多只是一種發(fā)行方式而已，并沒有額外標(biāo)準(zhǔn)之說(shuō)。另外，由于外匯管理以及托管人制度的不同，也會(huì)造成CDR與ADR的差別。
事實(shí)上，在境外上市的中國(guó)企業(yè)回歸A股并非沒有先例，而這些公司回A前后較大的股價(jià)差異也一直飽受爭(zhēng)議。最新案例是奇虎360借殼江南嘉捷（601360.SH）回A，2017年11月2日，停牌近5個(gè)月的江南嘉捷（601313.SH）發(fā)布擬購(gòu)買奇虎360公司100%股權(quán)的公告。4天后，江南嘉捷正式復(fù)牌，隨后連續(xù)5日一字漲停，其市值從34.91億元一路飆升至56億元。截至4月4日收盤，三六零（601360.SH）總市值高達(dá)2804億元。
此外，2015年，史玉柱旗下巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪（002558.SZ）回A，股價(jià)一度從31.65元上漲到212.94元，連續(xù)二十個(gè)交易日“一字漲停”。 據(jù)了解，之前在美國(guó)，巨人網(wǎng)絡(luò)只有7倍（PE）估值，回到A股后估值（PE）達(dá)到100倍，市值曾飆升至1000億元以上。不過(guò)，去年4月后，其股價(jià)一路回落。截至4月4日收盤，該公司總市值為631億元。
“此前私有化回歸A股的企業(yè)都是行業(yè)內(nèi)具有一定規(guī)模的頭部企業(yè)，國(guó)內(nèi)投資者較為看好該類企業(yè)，因此這些公司基本上都獲得了較為理想的估值，但我認(rèn)為這個(gè)不是常態(tài)�！秉S明麒表示。
上述投行人士也指出，不只是三六零，分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)都經(jīng)歷過(guò)股價(jià)高漲的過(guò)程。原因有兩點(diǎn)，其一，A股本身缺少這類企業(yè)；其二，借殼上市要求鎖定大部分股票，流通股比較少，所以很容易形成短期爆炒的局面，導(dǎo)致公司估值看上去特別高。
不過(guò)，他強(qiáng)調(diào)，A股市場(chǎng)最終還是會(huì)與美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)的估值走平，雖然還是存在一定的地域化差異，但可能會(huì)逐步去靠攏。
那么，今后通過(guò)發(fā)行CDR上市的企業(yè)是否也會(huì)出現(xiàn)短期爆炒的情況？
3月30日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)答記者問時(shí)明確提出，會(huì)通過(guò)三種措施來(lái)防止試點(diǎn)企業(yè)上市后可能出現(xiàn)的過(guò)度炒作。
“對(duì)于通過(guò)CDR試點(diǎn)回來(lái)的企業(yè)，監(jiān)管層應(yīng)該很關(guān)注這個(gè)問題，從產(chǎn)品功能來(lái)說(shuō)，投資者的追捧應(yīng)該說(shuō)是不可避免的，但我也相信，監(jiān)管會(huì)制定細(xì)則來(lái)抑制惡意炒作。”前述投行人士如是指出。
黃明麒表示，“我們的業(yè)務(wù)主要集中于美國(guó)資本市場(chǎng)，因而觀察到這兩年優(yōu)質(zhì)的中概股在美國(guó)市場(chǎng)受到投資者越來(lái)越多的關(guān)注，其流動(dòng)性與估值水平較以前有了較大的改善，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)市場(chǎng)仍然會(huì)給出較高的估值。相反，A股市場(chǎng)這幾年估值出現(xiàn)一個(gè)回歸理性的趨勢(shì)，當(dāng)前中美兩個(gè)市場(chǎng)的估值差價(jià)并未如市場(chǎng)想象中那么大�！彼J(rèn)為，中美市場(chǎng)未來(lái)仍存在一定的溢價(jià)，但不會(huì)像過(guò)去四五倍的溢價(jià)。
券商分羹4500億市場(chǎng)
必須提及的是，不僅創(chuàng)新企業(yè)，CDR試點(diǎn)也讓券商蠢蠢欲動(dòng)起來(lái)。面臨投行業(yè)務(wù)收入不斷下滑的現(xiàn)狀，期待拓展業(yè)務(wù)模式的券商自然也渴望從CDR的發(fā)行中分得一杯羹。
上述投行人士告訴記者，CDR試點(diǎn)給券商帶來(lái)三個(gè)比較明顯的機(jī)會(huì)：首先，CDR發(fā)行帶來(lái)的承銷和保薦收入；其次，CDR交易過(guò)程中產(chǎn)生的交易費(fèi)用會(huì)帶來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，但前期占比不會(huì)很多，是一個(gè)逐步增長(zhǎng)的過(guò)程；另外，對(duì)于券商自營(yíng)、資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)而言，相應(yīng)帶來(lái)一些投資機(jī)會(huì)，“此前投資阿里巴巴這類企業(yè)，必須要有外匯額度或者通過(guò)香港子公司來(lái)投資，現(xiàn)在作為直接投資的部門也可以參與進(jìn)去。”他提及。
廣發(fā)證券非銀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，假設(shè)2018年、2019年、2020年CDR登陸中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模分別為2500億元、1000億元和1000億元；承銷費(fèi)率為1%、1.5%、2%；假設(shè)日換手率為股票換手率的分界值3%，券商傭金為萬(wàn)2、萬(wàn)3、萬(wàn)4。預(yù)計(jì)2018、2019、2020年，CDR發(fā)行分別為證券行業(yè)帶來(lái)29億~57億元、11億~23億元、11億~23億元的收入。
當(dāng)然，客觀來(lái)看，也只有綜合實(shí)力比較強(qiáng)、排名靠前的券商才能把握住這種機(jī)會(huì)。
廣發(fā)證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，CDR的發(fā)行對(duì)券商綜合素質(zhì)要求較高，需要有國(guó)際化業(yè)務(wù)的能力與較完善的客戶服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，A股CDR的發(fā)行主要增厚頭部券商的凈利潤(rùn)，證券行業(yè)集中度正持續(xù)提升，且在圍繞機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的中長(zhǎng)期邏輯下，頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加明顯。
“當(dāng)然，現(xiàn)在回來(lái)發(fā)CDR的企業(yè)，大部分是TMT行業(yè)的企業(yè)，原來(lái)專注于TMT行業(yè)的投行，也會(huì)有機(jī)會(huì)�！鼻笆鐾缎腥耸勘硎�。
在他看來(lái)，就目前而言，除了政策方面需要進(jìn)一步細(xì)化，操作CDR的發(fā)行，對(duì)于投行的考驗(yàn)主要集中在：銷售定價(jià)能力以及對(duì)大型機(jī)構(gòu)投資者的客戶關(guān)系的維護(hù)能力�！耙�?yàn)闊o(wú)論是規(guī)模還是定價(jià)，都有賴于國(guó)內(nèi)大型投資者如何來(lái)認(rèn)定這些企業(yè)的價(jià)值�！彼M(jìn)一步解釋稱。
除此之外，他還特別提醒道，投行還需要具備較強(qiáng)的辨別所謂巨頭TMT企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力。他認(rèn)為，雖然這個(gè)行業(yè)整體向好，但個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)也比較高，其辨別導(dǎo)向與傳統(tǒng)企業(yè)并不同，傳統(tǒng)企業(yè)是利潤(rùn)導(dǎo)向，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是用戶導(dǎo)向或者說(shuō)是規(guī)模導(dǎo)向。
從公開資料來(lái)看，廣發(fā)證券、招商證券、國(guó)泰君安、平安證券等大中型券商都有相關(guān)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備或是有意繼續(xù)服務(wù)更多創(chuàng)新企業(yè)。
廣發(fā)證券表示，公司積極順應(yīng)國(guó)家政策和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，儲(chǔ)備了一批新經(jīng)濟(jì)企業(yè)項(xiàng)目，以專業(yè)的服務(wù)能力和全鏈條的資本市場(chǎng)服務(wù)體系，服務(wù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)并取得更好發(fā)展�！拔磥�(lái)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)將是我們重點(diǎn)開拓和實(shí)現(xiàn)客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要方向�！痹摴緩�(qiáng)調(diào)。
平安證券也透露，公司投行業(yè)務(wù)從很早就開始強(qiáng)化在新興產(chǎn)業(yè)方面的專業(yè)布局，目前已成立包括TMT、健康醫(yī)療、高端制造等在內(nèi)的七大行業(yè)組，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的研究，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈及上下游繪制行業(yè)和客戶圖譜，挖掘和甄別更多具備成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為客戶提供多元化的資本運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)整合和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)展服務(wù)。
