區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的機(jī)制

區(qū)塊鏈應(yīng)用于 金融交易后處理的機(jī)制

作者： 鄒傳偉

[ 區(qū)塊鏈會(huì)為金融交易后處理帶來新的問題，包括但不限于：1.結(jié)算的最終性；2.有效處理差錯(cuò)和例外情況；3.在去中心化環(huán)境下軋差后凈額結(jié)算的可行性；4.跨賬本DvP的可行性。 ]

央行數(shù)字貨幣和以Libra為代表的全球穩(wěn)定幣體現(xiàn)了區(qū)塊鏈在貨幣和支付領(lǐng)域的應(yīng)用，已成為備受關(guān)注的前沿問題。全球穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣除了應(yīng)用于支付場(chǎng)景以外，也應(yīng)用于金融交易場(chǎng)景。金融交易場(chǎng)景盡管受到的關(guān)注較少，但重要性一點(diǎn)也不低，而理解它的關(guān)鍵是區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理。

金融交易后處理包含從交易完成到最終結(jié)算之間的過程，核心是證券和資金的清算和結(jié)算。在本文中，證券指可交易的金融資產(chǎn)，證券被發(fā)行以向投資者募集資金；資金指電子化的中央銀行貨幣（不包括現(xiàn)金）和商業(yè)銀行存款等支付工具；最終結(jié)算指證券和資金不可撤銷和無條件完成轉(zhuǎn)移的時(shí)刻。金融交易后處理既針對(duì)證券，也針對(duì)資金。如果資金也用區(qū)塊鏈處理，金融交易后處理就自然涉及央行數(shù)字貨幣和全球穩(wěn)定幣。日本銀行與歐央行合作的Stella項(xiàng)目、新加坡金管局的Ubin項(xiàng)目和加拿大銀行的Jasper項(xiàng)目等都包含針對(duì)區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的試驗(yàn)。不僅如此，用區(qū)塊鏈處理證券和用區(qū)塊鏈處理資金遵循相同的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，都是用區(qū)塊鏈的Token范式替代賬戶范式。

因此，要理解區(qū)塊鏈在主流金融領(lǐng)域的應(yīng)用，金融交易后處理是一個(gè)必須研究清楚的問題。這方面已有很多有價(jià)值的工作。2015年，納斯達(dá)克證券交易所推出基于區(qū)塊鏈技術(shù)的私募股權(quán)交易平臺(tái)Linq。2016年，上海票據(jù)交易所籌備組、人民銀行數(shù)字貨幣研究所籌備組聯(lián)合若干商業(yè)銀行進(jìn)行數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)原型系統(tǒng)開發(fā)，實(shí)現(xiàn)了基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)全生命周期的登記流轉(zhuǎn)交易和基于數(shù)字貨幣的券款對(duì)付（DvP）結(jié)算功能。2018年，世界銀行發(fā)行全球第一個(gè)使用區(qū)塊鏈創(chuàng)建和管理的債券Bond-i。

區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理，既涉及對(duì)區(qū)塊鏈的理解，更涉及對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的理解，不易研究清楚。隨著金融基礎(chǔ)設(shè)施一線專家的重視，已出現(xiàn)一批高質(zhì)量文獻(xiàn)。比如，姚前2019年在《中國(guó)金融》的《基于區(qū)塊鏈的新型金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施》，國(guó)際清算銀行支付與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)（CPMI）2019年底以來三篇研究報(bào)告從不同角度討論分布式賬本對(duì)支付和證券結(jié)算的影響，將這些研究報(bào)告綜合起來，可以看到區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的概貌和核心問題。

金融交易后處理的核心組成部分

只有了解金融交易后處理的核心組成部分，才能分析區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的必要性與合理性。

早期證券采取實(shí)物形式，是紙質(zhì)憑證，有無記名證券和記名證券之分。

記名證券是目前實(shí)物證券的主要模式，遵循直接持有模式。投資者持有實(shí)物證券，直接行使名下證券的一些權(quán)利，也沒有托管風(fēng)險(xiǎn)（由中介機(jī)構(gòu)托管持有的證券會(huì)有遺失風(fēng)險(xiǎn)），證券的所有權(quán)直接登記于證券發(fā)行人的登記冊(cè)，證券買賣后的交收需要交送實(shí)物憑證目前，我國(guó)和澳大利亞已沒有實(shí)物股票，美國(guó)、中國(guó)香港、新加坡、韓國(guó)和印度等國(guó)家和地區(qū)仍有實(shí)物股票，但在交易前必須非實(shí)物化。非實(shí)物化的含義是因?yàn)閷?shí)物證券的保存和交收對(duì)投資者意味著高昂成本和風(fēng)險(xiǎn)，投資者通常會(huì)將實(shí)物證券交由托管機(jī)構(gòu)代為持有，這就衍生出間接持有模式。

要理解主流的證券持有模式，必須理解中央證券存管（CSD）的功能和運(yùn)作模式。CSD使證券非實(shí)物化，使證券成為CSD賬戶中的電子記賬科目，進(jìn)而使證券非流動(dòng)化，使證券交易不涉及紙質(zhì)憑證的物理交割。CSD主要承擔(dān)三項(xiàng)功能：一是認(rèn)證，公正并受信任地維護(hù)已發(fā)行證券的記錄；二是結(jié)算，將證券的所有權(quán)從賣出方轉(zhuǎn)給買入方；三是賬戶維護(hù)，建立并更新證券的所有權(quán)記錄。

根據(jù)香港交易所2020年報(bào)告《證券持有系統(tǒng)與“穿透式”市場(chǎng)監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)》，在間接持有模式中，投資者通過代理人（包括CSD和經(jīng)紀(jì)商、托管機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)）持有證券，證券登記冊(cè)上顯示的是代理人之名而非投資者之名。間接持有模式可以細(xì)分為單層持有模式和多層持有模式。在單層持有模式中，投資者為CSD的直接參與者，CSD為其參與者管理代理人賬戶。在多層持有模式中，最高一層通常為CSD，其下各層有各類金融服務(wù)提供者（比如經(jīng)紀(jì)商和托管機(jī)構(gòu)）以投資者的代理人身份行事。

不同國(guó)家和地區(qū)在證券持有模式上差異很大。我國(guó)主要是直接持有模式。投資者需要在中國(guó)結(jié)算（我國(guó)股票市場(chǎng)的CSD）實(shí)名開立證券賬戶，開戶程序可以通過獲授權(quán)的證券公司辦理。投資者的證券賬戶由總賬戶（即“一碼通”賬戶）及關(guān)聯(lián)的子賬戶組成。賬戶采用實(shí)名制，且有獨(dú)一無二的識(shí)別碼。中國(guó)結(jié)算負(fù)責(zé)維護(hù)投資者的證券賬戶資料及證券發(fā)行人的股份登記冊(cè)。投資者所持股份由證券公司代為托管，證券公司本身持有及代客戶持有的股份均存記于中國(guó)結(jié)算。我國(guó)的代理人賬戶僅限于通過香港代理人在“滬深港通”下持有股票的境外投資者。而美國(guó)和印度是間接持有模式，中國(guó)香港、新加坡和韓國(guó)等兼有直接和間接持有模式的特征，都有代理人賬戶。代理人賬戶的存在，降低了對(duì)CSD的信息要求，但證券所有權(quán)信息“碎片化”，對(duì)賬難度較大。

完整的證券交易流程可以分為兩個(gè)環(huán)節(jié)。第一環(huán)節(jié)是交易，也就是證券買賣，需要一個(gè)中心化中介機(jī)構(gòu)或多個(gè)中介機(jī)構(gòu)來匹配買賣指令。對(duì)股票而言，報(bào)單和撮合在交易所完成。第二個(gè)環(huán)節(jié)是交易后處理，分為清算和結(jié)算。清算主要是計(jì)算交易有關(guān)各方的證券和資金償付義務(wù)，一些償付義務(wù)會(huì)被抵消或軋差。清算也包括將交易信息發(fā)到第三方機(jī)構(gòu)處對(duì)賬，并確認(rèn)要結(jié)算的對(duì)象。結(jié)算指按照協(xié)議轉(zhuǎn)讓證券和資金的所有權(quán)，分為付券端和付款端。其中，付券端指將證券從證券賣出方轉(zhuǎn)到證券買入方，付款端指將資金從證券買入方轉(zhuǎn)到證券賣出方。

付款端涉及支付系統(tǒng)。支付分為批發(fā)支付和零售支付。批發(fā)支付發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)之間，與金融機(jī)構(gòu)之間的證券和外匯交易，金融機(jī)構(gòu)與中央對(duì)手方（CCP）之間交易，以及金融機(jī)構(gòu)之間融資有關(guān)。零售支付則與消費(fèi)者和商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)商品和服務(wù)的購(gòu)買有關(guān)，包括個(gè)人對(duì)個(gè)人（P2P）、個(gè)人對(duì)商業(yè)機(jī)構(gòu)（P2B）、商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人（B2P）和商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)機(jī)構(gòu)（B2B）。

不管是批發(fā)支付還是零售支付，都有前端和后端之間。前端包括：一是資金來源，比如銀行賬戶；二是發(fā)起支付的服務(wù)渠道，比如零售支付App；三是支付工具。后端包括：一是清算，指支付指令傳輸和對(duì)賬過程，有時(shí)也包括結(jié)算前的交易確認(rèn)；二是結(jié)算，指轉(zhuǎn)移資金以解除兩方或多方之間的償付義務(wù)。

在支付系統(tǒng)中有三種主要結(jié)算方式。第一種是實(shí)時(shí)全額結(jié)算（RTGS），指逐筆全額結(jié)算支付指令。RTGS效率高，降低了支付有關(guān)各方的信用風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)流動(dòng)性的要求更高。第二種是延遲凈額結(jié)算（DNS），指對(duì)支付指令軋差后凈額結(jié)算。DNS能節(jié)約流動(dòng)性，但軋差和結(jié)算都需要一定時(shí)間。DNS有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)在兩個(gè)維度：一是信用風(fēng)險(xiǎn)，指收款方或付款方的支付服務(wù)商（主要是商業(yè)銀行）在結(jié)算完成前違約造成的風(fēng)險(xiǎn)；二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指收款方可能延遲收到資金的風(fēng)險(xiǎn)。第三種是RTGS和DNS的混合模式。比如，如果付款方的支付服務(wù)商沒有足夠資金執(zhí)行RTGS，支付系統(tǒng)提供流動(dòng)性節(jié)約機(jī)制（LSM），將付款指令與其他支付指令軋差后才結(jié)算。

在幾乎所有國(guó)家，批發(fā)支付都用RTGS，并且RTGS系統(tǒng)通常由中央銀行所有并管理。在RTGS系統(tǒng)中，如果金融機(jī)構(gòu)賬戶余額不足，可能造成支付指令阻塞，為此中央銀行會(huì)為金融機(jī)構(gòu)提供日間信用額度。零售支付之前通常用DNS。

結(jié)算的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)是本金風(fēng)險(xiǎn)，指因?yàn)橘Y金支付與證券交割不同步，導(dǎo)致賣出方交付證券后無法獲得資金，或者買入方支付資金后無法獲得證券的風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融交易后處理強(qiáng)調(diào)DvP原則：證券交割當(dāng)且僅當(dāng)資金支付。取決于付券端和付款端是全額結(jié)算還是軋差后凈額結(jié)算，共有三種DvP模式：一是DvP模式1，指證券和資金都是逐筆全額結(jié)算；二是DvP模式2，指證券逐筆全額結(jié)算，而資金軋差后凈額結(jié)算；三是DvP模式3，指證券和資金都是軋差后凈額結(jié)算。

資金和證券Token化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

（一） Token化的一般邏輯

有必要先厘清三個(gè)概念：賬戶、Token和賬本。賬戶對(duì)應(yīng)Account。比如，證券記錄在CSD賬戶中，而電子化的中央銀行貨幣記錄在中央銀行存款準(zhǔn)備金賬戶中，商業(yè)銀行存款記錄在商業(yè)銀行存款賬戶中。這些都是賬戶范式下的價(jià)值表達(dá)方式，資產(chǎn)的所有權(quán)和交易記錄都由中心化的賬戶管理者維護(hù)和更新。Token作為數(shù)字憑證，是另一種價(jià)值表達(dá)方式。賬本對(duì)應(yīng)Ledger，記錄資產(chǎn)所有權(quán)和交易，可以采取賬戶范式，也可以采取Token范式。

Token在存在形態(tài)上是一段計(jì)算機(jī)代碼，沒有任何內(nèi)在價(jià)值。Token的價(jià)值來自于所承載的資產(chǎn)（資金和證券），需遵循三個(gè)規(guī)則。一是1：1發(fā)行規(guī)則。Token發(fā)行機(jī)構(gòu)基于標(biāo)的資產(chǎn)按1：1關(guān)系發(fā)行Token。用戶給Token發(fā)行機(jī)構(gòu)1單位標(biāo)的資產(chǎn)，Token發(fā)行機(jī)構(gòu)就給用戶發(fā)行1單位Token。二是1：1贖回規(guī)則。用戶向Token發(fā)行機(jī)構(gòu)退回1單位Token，Token發(fā)行機(jī)構(gòu)向用戶返還1單位標(biāo)的資產(chǎn)。在前兩個(gè)規(guī)則下，Token發(fā)行機(jī)構(gòu)確保Token與標(biāo)的資產(chǎn)之間的雙向1：1兌換。三是可信規(guī)則。Token發(fā)行機(jī)構(gòu)必須定期接受第三方審計(jì)并充分披露信息，確保作為Token發(fā)行儲(chǔ)備的標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性。在這三個(gè)規(guī)則的約束下，1單位Token代表了1單位標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，賬本中每個(gè)地址的Token數(shù)量就記錄資產(chǎn)所有權(quán)信息，而地址之間的Token轉(zhuǎn)移記錄了資產(chǎn)交易信息。在Token有二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)，Token市場(chǎng)價(jià)格可能偏離標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，但市場(chǎng)套利機(jī)制會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格向價(jià)值回歸。一旦這三個(gè)規(guī)則沒有被全部嚴(yán)格遵守，市場(chǎng)套利機(jī)制的效果就會(huì)減弱，Token價(jià)格會(huì)與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值脫鉤。

（二）資金的Token化

CPMI用圖2來說明批發(fā)結(jié)算Token的機(jī)制設(shè)計(jì)，步驟如下：1.銀行A為購(gòu)買Token，向Token安排賬戶轉(zhuǎn)入資金；2.Token安排賬戶余額增加，觸發(fā)Token發(fā)行者新發(fā)行等量Token；3.新發(fā)行Token轉(zhuǎn)給銀行A；4.銀行A轉(zhuǎn)Token給銀行B，這個(gè)轉(zhuǎn)讓是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的；5.銀行B贖回Token時(shí)，將一定數(shù)量的Token轉(zhuǎn)回Token發(fā)行者；6.Token贖回觸發(fā)Token安排賬戶轉(zhuǎn)出等量資金；7.這些資金轉(zhuǎn)入銀行B的賬戶。批發(fā)結(jié)算Token的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和贖回機(jī)制，體現(xiàn)了1：1發(fā)行和1：1贖回這兩個(gè)規(guī)則。圖2左邊是賬戶范式下的操作，右邊是Token范式下的操作，說明兩個(gè)范式之間應(yīng)該有互操作性（即不同系統(tǒng)或機(jī)制之間在技術(shù)和法律上的兼容性）。圖2的機(jī)制對(duì)資金的Token化普遍適用，不限于批發(fā)結(jié)算場(chǎng)景。

（三）證券的Token化

要理解Token化證券，最好方式是將其與存托憑證相比較。Ubin項(xiàng)目和Jasper項(xiàng)目在介紹資金和證券Token化時(shí)，就直接用存托憑證這個(gè)概念。

存托憑證是在一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行流通，代表境外公司有價(jià)證券（稱為“基礎(chǔ)證券”）的可轉(zhuǎn)讓憑證，每個(gè)存托憑證代表一定數(shù)量的基礎(chǔ)證券。

存托憑證可以與基礎(chǔ)證券進(jìn)行跨境交易。在境內(nèi)投資者向境內(nèi)經(jīng)紀(jì)商發(fā)出購(gòu)買存托憑證的指令后，境內(nèi)經(jīng)紀(jì)商可以選擇在境內(nèi)市場(chǎng)買入存托憑證，也可以通過境外經(jīng)紀(jì)商在境外市場(chǎng)買入基礎(chǔ)證券，經(jīng)存托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換成存托憑證后賣給境內(nèi)投資者（1：1發(fā)行規(guī)則）。在境內(nèi)投資者向境內(nèi)經(jīng)紀(jì)商發(fā)出賣出存托憑證的指令后，境內(nèi)經(jīng)紀(jì)商可以選擇在境內(nèi)市場(chǎng)賣出存托憑證，也可以通過境外經(jīng)紀(jì)商在境外市場(chǎng)賣出基礎(chǔ)證券，同時(shí)存托機(jī)構(gòu)注銷等量存托憑證（1：1贖回規(guī)則）。因?yàn)榭缇辰灰仔纬傻奶桌麢C(jī)制，存托憑證與基礎(chǔ)證券之間一般不會(huì)出現(xiàn)較大的價(jià)格差異。

Token化證券可以視為區(qū)塊鏈存托憑證或數(shù)字存托憑證，只不過主流存托憑證打通的是境外證券和境內(nèi)投資者，區(qū)塊鏈存托憑證打通的則是同一證券的賬戶形態(tài)和Token形態(tài)。存托機(jī)構(gòu)在證券Token化中居于核心地位。存托機(jī)構(gòu)按照存托協(xié)議的約定持有基礎(chǔ)證券，委托托管機(jī)構(gòu)托管，并在區(qū)塊鏈上簽發(fā)代表基礎(chǔ)證券的Token憑證。

資金和證券Token化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯并不復(fù)雜，但法律上的問題比經(jīng)濟(jì)學(xué)上的問題更復(fù)雜。CPMI提出，要研究Token持有者的法律權(quán)利，以及Token持有者、Token發(fā)行者與Token的儲(chǔ)備資產(chǎn)之間的關(guān)系。比如，Token持有者是對(duì)Token發(fā)行者有索取權(quán)，還是對(duì)Token的儲(chǔ)備資產(chǎn)有索取權(quán)？如果是后者，Token持有者是作為個(gè)體還是作為一個(gè)整體對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)有索取權(quán)？這會(huì)造成不容忽視的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賬戶范式下的金融交易后處理，已有長(zhǎng)期探索和研究，建立了一系列風(fēng)險(xiǎn)緩釋和管理機(jī)制，而Token化證券的法律基礎(chǔ)仍有待研究。

區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的關(guān)鍵機(jī)制

區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理，是從賬戶范式到Token范式的轉(zhuǎn)換。但僅靠范式轉(zhuǎn)換不足以支持在金融交易后處理中引入?yún)^(qū)塊鏈的必要性和合理性，關(guān)鍵要證明區(qū)塊鏈能提高效率，降低風(fēng)險(xiǎn)，并保留目前模式的優(yōu)點(diǎn)。

在證券的間接持有模式中，一筆交易涉及多個(gè)中介機(jī)構(gòu)，比如CSD、托管機(jī)構(gòu)（可以有多層）、交易所和經(jīng)紀(jì)商等。每個(gè)中介機(jī)構(gòu)都使用自己的系統(tǒng)來處理、發(fā)送和接收交易指令、核對(duì)數(shù)據(jù)以及管理差錯(cuò)等，并維護(hù)自己的交易記錄。每個(gè)中介機(jī)構(gòu)使用的數(shù)據(jù)標(biāo)也準(zhǔn)都不統(tǒng)一。這些都會(huì)產(chǎn)生大量成本，并增加中介機(jī)構(gòu)之間對(duì)賬的難度。這個(gè)問題在證券多層持有時(shí)更為明顯。

如果CSD的結(jié)算和賬本維護(hù)功能通過區(qū)塊鏈來實(shí)現(xiàn)，那么CSD與證券結(jié)算系統(tǒng)融為一體，所有市場(chǎng)參與者共享一個(gè)賬本，將帶來以下好處：一是通過分布式、同時(shí)化和共享的證券所有權(quán)記錄來簡(jiǎn)化和自動(dòng)化交易后處理工作，降低CSD和各種中介機(jī)構(gòu)在后臺(tái)對(duì)賬和確認(rèn)交易細(xì)節(jié)信息的工作量；二是縮短結(jié)算所需時(shí)間，減小結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)敞口；三是因?yàn)榻灰子嘘P(guān)信息由交易雙方共享，能促進(jìn)自動(dòng)清算；四是縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔(dān)的法律、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及中介成本；五是可跟蹤性好，透明度高；六是去中心化、多備份能提高系統(tǒng)安全性和抗壓性。最后，Token化證券的持有者可以通過智能合約編程，對(duì)證券進(jìn)行自動(dòng)化管理，以實(shí)現(xiàn)靈活的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、對(duì)沖和資源配置等功能。賬戶體系也能對(duì)證券進(jìn)行自動(dòng)化管理，但由中心化的賬戶管理者實(shí)現(xiàn)，而Token化證券則把自動(dòng)化管理能力下放到證券持有者。

Token化證券要實(shí)現(xiàn)以上好處，需滿足以下前提：一是CSD很好地履行認(rèn)證功能，確保已發(fā)行證券信息的真實(shí)性。二是區(qū)塊鏈上的記錄有法律效力。三是區(qū)塊鏈能保證結(jié)算的最終性。這個(gè)問題對(duì)聯(lián)盟鏈難度不大，但一些公鏈因?yàn)榇嬖诜植娴目赡苄�，只能在概率意義上保證結(jié)算的最終性。四是能實(shí)現(xiàn)DvP。五是能有效處理差錯(cuò)和例外情況，區(qū)塊鏈不可篡改的特征客觀上增加了這個(gè)問題的難度。六是在可能有多方參與驗(yàn)證的情況下，確保交易信息的保密性。七是運(yùn)營(yíng)層面的問題，包括身份管理、系統(tǒng)可拓展性以及與現(xiàn)有流程和基礎(chǔ)設(shè)施的互操作性。

一些項(xiàng)目測(cè)試了區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理能否實(shí)現(xiàn)DvP。這個(gè)問題的復(fù)雜性在于，付券端和付款端既可以用Token范式，也可以用賬戶范式，共有四種不同組合，每種組合都能找到對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目。

值得特別說明的是付券端和付款端都用Token范式的組合。根據(jù)姚前《基于區(qū)塊鏈的新型金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施》，在基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)中，對(duì)數(shù)字票據(jù)的資金結(jié)算設(shè)計(jì)了兩套方案：一是鏈外清算，即采用RTGS清算；二是鏈上清算，即通過央行數(shù)字貨幣進(jìn)行結(jié)算。試驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，央行數(shù)字貨幣的引入大幅簡(jiǎn)化了票據(jù)交易流程，可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)實(shí)時(shí)的DvP、監(jiān)控資金流向等功能。而如果采用鏈外清算，則基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字票據(jù)優(yōu)勢(shì)將大幅縮水，與傳統(tǒng)電子票據(jù)系統(tǒng)差異不大。

付券端和付款端都是Token范式這個(gè)組合存在兩個(gè)細(xì)分情形：一是付券端和付款端使用同一個(gè)區(qū)塊鏈賬本，稱為單賬本DvP。Jasper項(xiàng)目和Stella項(xiàng)目認(rèn)為，DvP模式1在單賬本DvP下可行。二是付券端和付款端使用不同的區(qū)塊鏈賬本，稱為跨賬本DvP�？缳~本DvP是否可行還沒有明確結(jié)論。

需要進(jìn)一步研究的問題

本文在總結(jié)關(guān)于區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，試圖回答下列問題：在區(qū)塊鏈上發(fā)行和交易證券是什么原理？央行數(shù)字貨幣怎么應(yīng)用于金融交易場(chǎng)景？區(qū)塊鏈應(yīng)用于主流金融領(lǐng)域會(huì)是什么形式？本文的回答非常初步。對(duì)區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理，還有大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)、技術(shù)、法律和商業(yè)拓展問題需要研究。

第一，資金和證券Token化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯不復(fù)雜，但法律問題尚無清晰答案，主要體現(xiàn)為Token持有者的法律權(quán)利，以及Token持有者、Token發(fā)行者與Token的儲(chǔ)備資產(chǎn)之間的關(guān)系。

第二，區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理的必要性和合理性。目前分析表明，在證券的間接持有模式中引入?yún)^(qū)塊鏈，有助于縮短托管鏈條，降低對(duì)中介機(jī)構(gòu)的依賴，簡(jiǎn)化對(duì)賬工作量，從而縮短結(jié)算流動(dòng)并提高結(jié)算效率。這些改進(jìn)對(duì)證券多層持有更為明顯。但在我國(guó)資本市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)）這樣的直接持有模式中，區(qū)塊鏈的改進(jìn)作用還有待測(cè)試。

第三，我國(guó)在數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)的試驗(yàn)表明，證券Token化后，必須配合資金Token化，才能發(fā)揮區(qū)塊鏈在金融交易后處理中的潛力。因此，區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融交易后處理，央行數(shù)字貨幣是一個(gè)不能回避的問題。

第四，區(qū)塊鏈會(huì)為金融交易后處理帶來新的問題，包括但不限于：1.結(jié)算的最終性；2.有效處理差錯(cuò)和例外情況；3.在去中心化環(huán)境下軋差后凈額結(jié)算的可行性；4.跨賬本DvP的可行性。

（作者系萬向區(qū)塊鏈公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）