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申銀萬國 內(nèi)容未超預期 出臺時間早于預期
我們與市場前期的觀點一致，即認為三網(wǎng)融合最終可能的博弈結(jié)果是廣電體系占據(jù)主導地位。從媒體日前披露的結(jié)果來看，光電體系依然牢牢把握IPTV的播控權(quán)，同時獲得互聯(lián)網(wǎng)接入資格，基本實現(xiàn)了廣電體系的戰(zhàn)略意圖；而電信體系獲得IPTV牌照的意圖并未實現(xiàn)，從博弈的結(jié)果來看，廣電體系顯然已占據(jù)上風，這也符合我們此前對三網(wǎng)融合的判斷。我們認為，北京、上海、杭州和深圳成為試點城市的可能性最大，其中北京由于地方政府的支持，進行非對稱試點的概率最高。
在三網(wǎng)融合試點方案出臺的時間上，我們認為要早于此前的預期。5月份由于廣電與電信在三網(wǎng)融合細則上分歧巨大，原計劃5月底頒布的三網(wǎng)融合細則并未如期發(fā)布；考慮到部門博弈的復雜性，市場一度認為，即使樂觀情況下，三網(wǎng)融合細則也要到8月以后才能發(fā)布。因而三網(wǎng)融合突如其來的公布方案，早于我們的預期。
我們認為，在三網(wǎng)融合的背景下，廣電運營商獲得了2-3年的非對稱準入形式的政策保護，預計廣電運營商可能會采取以下措施。其一，在加強對IPTV監(jiān)管的同時，加快網(wǎng)絡改造。據(jù)悉，細則出臺后，對于三網(wǎng)融合非試點地區(qū)，廣電總局和各地廣電部門將名正言順的要求電信運營商暫停推廣IPTV。而在保護期之后，完成雙向網(wǎng)絡改造的有線網(wǎng)絡才有可能與電信運營商競爭，我們預計未來3-5年，為盡快完成網(wǎng)絡改造，有線運營商資本開支將會提升，預計累計資本開支約600億元，從而壓低短期凈利潤水平。
其二，強調(diào)臺網(wǎng)聯(lián)動，強化內(nèi)容優(yōu)勢，大力發(fā)展電視增值業(yè)務。內(nèi)容將是未來有線運營商與電信運營商競爭的核心優(yōu)勢之一，光電體系“臺網(wǎng)聯(lián)動”將是未來演進趨勢。我們判斷，中國有線運營商主要發(fā)展方向為針對電信短期入戶帶寬較低的劣勢，大力發(fā)展高清電視，以及與上游內(nèi)容和服務商合作，分享電視增值業(yè)務收益，從而提升用戶ARPU值。
其三，有線運營商整合加快。在成立全國有限運營商的大背景下，各省均加快整合步伐，并積極爭取上市，以期望在未來全國運營商中獲得更大的股權(quán)占比和話語權(quán)。而整合也確實能降低有線運營商采購成本和客戶服務成本等實實在在的協(xié)同效應，并由于二級市場有線企業(yè)的定價水平往往遠高于收購或整合的定價，因而有助于其股價大幅提升。
總體而言，我們維持階段性推薦有線網(wǎng)絡的觀點，依次推薦武漢塑料、歌華有線、電廣傳媒、天威視訊及廣電網(wǎng)絡。
國信證券 試點方案超出預期
我們認為，試點方案對廣電有利，超出市場預期。根據(jù)相關信息，最終獲通過的三網(wǎng)融合試點方案，明確廣電負責IPTV內(nèi)容集成播控平臺的建設和管理，包括EPG計費管理，通過有線網(wǎng)開展完整的互聯(lián)網(wǎng)接入、數(shù)據(jù)傳送及IP電話業(yè)務。對于廣電而言，最終方案明顯優(yōu)于6月1日提交的第五稿。
在此次最終獲批的試點方案中，工信部將相關門檻取消，這顯然利好廣電，并超出了市場預期。從1月13日，國務院決定加快推進三網(wǎng)融合工作以來，4月初至今，廣電和電信部門反復博弈，五易其稿，爭奪之激烈可見一斑。爭奪的要點均為對方的核心資源：其一，IPTV內(nèi)容集成和播控權(quán)，電信一直對此虎視眈眈，但是廣電仍舊可以安全播出為由不做讓步，在最終的試點方案中，電信未能獲得這一權(quán)力；其二，IP語音號碼資源的分配權(quán)，如果廣電要進入IP電話業(yè)務，沒有號碼資源的分配權(quán)，就必須向電信部門支付額外的費用，而電信在IP電話業(yè)務中又是廣電的競爭對手，被競爭對手卡住脈門，而此次最終方案，廣電獲得了這一權(quán)利；其三，IDC的控制權(quán)，這本質(zhì)上是寬帶業(yè)務的核心，電信不會輕易放棄，料想此次最終方案，廣電也無所作為；其四，寬帶業(yè)務的出口權(quán)，按照目前廣電企業(yè)運營寬帶業(yè)務的做法，需要向電信企業(yè)購買出口帶寬，出口帶寬費用連年上升，使得廣電的寬帶業(yè)務其實是給電信打工，創(chuàng)收不盈利。此次最終通過的試點方案，預計將給予廣電出口權(quán)，或者限制出口帶寬結(jié)算費。
而最終方案將促使廣電和電信在試點城市直面競爭。盡管廣電在三網(wǎng)融合試點方案的談判中大獲全勝，但是電信至少獲得了IPTV業(yè)務的傳輸權(quán)，將保證電信在試點城市經(jīng)營 IPTV業(yè)務的合法性，不再擔心廣電三番五次的叫停。關于最終的試點方案，我們認為相對平衡了廣電和電信未來的競爭能力。對于電信而言，競爭策略仍將主要采取打包銷售的推廣業(yè)務，將寬帶、IPTV、語音業(yè)務打包組合銷售，但是其IPTV的內(nèi)容集成權(quán)被廣電部門控制，使得試點之時，在分散割裂的城市中，規(guī)模優(yōu)勢無法發(fā)揮，而一旦廣電提高IPTV內(nèi)容的結(jié)算費，則很可能出現(xiàn)電信給廣電打工的局面。對于廣電而言，IP語音業(yè)務的意義其實不大，目前電信這一業(yè)務本身已經(jīng)逐漸衰退，預計廣電也不會大張旗鼓發(fā)展這一業(yè)務，且廣電極度分散的網(wǎng)絡格局使得這一業(yè)務意義不大，電信讓出這一業(yè)務像個“順水人情”。而一旦寬帶出口結(jié)算費用降低，則廣電同樣能夠?qū)拵Ш鸵曨l業(yè)務打包組合銷售。其結(jié)果是，電信和廣電站到了同一起跑線。
我們認為，試點方案將進一步加速有線網(wǎng)絡的整合。全國有線網(wǎng)絡運營商近1900家，而用戶也就1.73億戶，如此分散和雜亂無章的格局固然有歷史淵源；但是時至今日，廣電部門內(nèi)部大多數(shù)企業(yè)仍舊不思進取，這將嚴重阻礙三網(wǎng)融合的進程。據(jù)悉，在試點階段，部分地域上不在一起的城市進行試點，且不給電信內(nèi)容集成權(quán)，本質(zhì)上限制電信的規(guī)模效應。廣電的積累非常有限，要把寬帶業(yè)務作為戰(zhàn)略業(yè)務培育幾乎不可能，這都是網(wǎng)絡極度分散導致的。在推廣階段，如果在2010-2012年三年試點期，廣電系統(tǒng)仍舊無動于衷，不抓住最后的機會進行網(wǎng)絡整合，等到推廣階段，廣電又只能跟電信僵持，繼續(xù)采取辦法限制電信的規(guī)模效應。
因試點方案第 5稿中對廣電的開展IP電話業(yè)務和寬帶業(yè)務的種種限制被取消，因此，我們認為方案總體上利好廣電，也意味著利好試點城市。鑒于目前尚不最終確定試點方案的細則以及試點城市的選擇，我們維持對有線電視行業(yè)“謹慎推薦”的投資評級，當前股價下，我們的推薦排序是武漢塑料(推薦)、天威視訊(謹慎推薦)、歌華有線(謹慎推薦)、電廣傳媒(中性)、廣電網(wǎng)絡(中性)、東方明珠(中性)。
□中信證券 皮舜
我們認為，三網(wǎng)融合是國家戰(zhàn)略，更是各級利益訴求和技術進步的結(jié)果。三網(wǎng)融合，不應該是渠道讓予電信，廣電只專注內(nèi)容；否則，沒有可管可控渠道為傳輸內(nèi)容作支撐，單一依賴電信渠道，文化安全背景下的文化繁榮無法保障。這其中，不是廣電未來不愿讓予有關視頻內(nèi)容傳播，而是必須在廣電有線得到較為合適發(fā)展的基礎上，廣電可以與電信產(chǎn)生適度競爭，才能共同來分享、促進和維護文化安全、發(fā)展與繁榮，這應該成為三網(wǎng)融合深層次的指導原則。
從業(yè)務空間上看，三網(wǎng)融合明顯利好廣電，尤其利好具備較好消費者基礎的地區(qū)的有線網(wǎng)絡運營商。盡管市場可能詬病廣電，尤其是個別地區(qū)的廣電有線運營商的體制與機制不符合市場期望，但我們預判，在市場轉(zhuǎn)折性機會到來，以及國家與地方政府寄予期望的背景下，政策會推動企業(yè)進步。
從業(yè)務角度來看，有線業(yè)務的基本收費，在目前相對是公用事業(yè)，相對于成本補償電信運營的收費形式來看，其單月ARPU值仍然較低。如果實現(xiàn)三網(wǎng)融合，則將進一步導入有線收費市場屬性，從而能夠有效提振有線增值業(yè)務的開展，并提高有線用戶的ARPU值。如果從靜態(tài)模擬來看，有線運營商實現(xiàn)三網(wǎng)融合后，ARPU值預計可提升600%，電信運營商ARPU值提升幅度則預計在17%左右。
從美國的經(jīng)驗來看，美國對三網(wǎng)管理歷經(jīng)新舊兩個《電信法》。2004年到2006年，美國有線用戶可以享受到有線運營商提供的三網(wǎng)融合業(yè)務的用戶家庭由40%增加到76%，由電信提供商提供的三網(wǎng)融合業(yè)務的用戶家庭從3%增加到19%。在三網(wǎng)融合大背景下，傳媒產(chǎn)業(yè)將迅速成為美國各產(chǎn)業(yè)中增長率排名第二的新興產(chǎn)業(yè)；其中，有線運營商成為市場的主導。
我們認為，三網(wǎng)融合和廣電有線整合，形成政策共振，能夠兼顧傳媒有線投資理論空間與即期的財務數(shù)據(jù)變化。三網(wǎng)融合，必然需要廣電有線整合進程進一步加快，最終進一步組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司；作為有線電視網(wǎng)絡參與三網(wǎng)融合的市場主體，負責對全國有線電視網(wǎng)絡的升級改造，逐步實現(xiàn)全國有線電視網(wǎng)絡統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一建設、統(tǒng)一運營、統(tǒng)一管理，從而完善與三網(wǎng)融合相適應的廣電監(jiān)管體制。
而組建全國廣電有線，必須堅實推進各省有線整合。截至目前，全國三分之一省份完成了有線整合，需要整合重點在中西部。2010年是廣電有線整合年，有線整合將帶來資產(chǎn)變化，且三網(wǎng)融合將打開業(yè)務空間，在傳媒有線個股投資中，將產(chǎn)生政策共振，從而更好兼顧到投資中長期空間與即期財務數(shù)據(jù)變化。
我們認為有線運營商的發(fā)展是內(nèi)容繁榮的前提，堅定看好傳媒文化的有線子行業(yè)，維持傳媒行業(yè)“強于大市”的評級，重點推薦武漢塑料、天威視訊等。
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